Staatsobligaties wacht een onzekere toekomst in de portefeuille van Nederlandse pensioenfondsen. Het aanbod zal de komende jaren flink toenemen doordat landen meer gaan lenen, maar daar zit minder van het door pensioenfondsen veelgevraagde triple-A-papier bij. Bovendien hebben ze minder staatsobligaties nodig om renterisico’s mee af te dekken.
Is het gedaan met staatsobligaties als toevluchtsoord voor pensioenfondsen? Als het aan Jeroen Blokland ligt wel. De beheerder van het Blokland Smart Multi-Asset Fund gaat als columnist van Investment Officer geregeld los op deze beleggingscategorie, vooral met het argument dat daar - door inflatie - feitelijk geen rendement meer mee te behalen valt. Bij het aannemen van Trumps ‘Big Beautiful Bill’ in juli - met het daarbij horende vooruitzicht van een nóg hogere Amerikaanse staatsschuld - schreef Blokland: ‘Dit is het zoveelste bewijs dat obligatiebeleggers maar niet willen zien: hun beleggingscategorie is passé.’
Nederlandse pensioenfondsen beleggen grofweg een kwart van hun vermogen in staatsobligaties, een percentage dat in drie jaar tijd nauwelijks is veranderd volgens data van DNB. Opgeteld beleggen de fondsen daarmee zo’n 430 miljard euro in staatspapier (cijfers tot eind maart dit jaar).
De omvang van deze belegging in een - op zijn best - matig presterende categorie is vaker mikpunt van kritiek. Pensioenfondsen proberen dan duidelijk te maken dat ze die obligaties niet per se aanhouden met het oog op rendement (hoe gek dat ook klinkt), maar eerder met het oog op de eigenschap dat de waarde ervan omgekeerd evenredig fluctueert met de rente. En dat ze dus uitstekend geschikt zijn om - in een beschermingsportefeuille - het renterisico voor deelnemers af te dekken.
Mismatchrisico
Met de introductie van het nieuwe pensioenstelsel zoals dat in de Wet toekomst pensioenen (Wtp) is vastgelegd, blijft er behoefte aan het afdekken van renterisico’s. Sommige assetmanagers stelden de afgelopen weken echter dat staatsobligaties daarvoor niet altijd het beste instrument zullen zijn. Zo zei Blackrock in tegenover Pensioenpro dat ze pensioenfondsen nu aanraadt ‘veel minder te beleggen’ in staatsobligaties. De voornaamste reden: het zogeheten mismatchrisico. Dat heeft betrekking op het toedelen van rendement aan de verschillende leeftijdscohorten. Als het rendement van de beschermingsportefeuille afwijkt van het rendement op de swapcurve, dan kan het zijn dat dit extra rendement niet ten goede komt aan de ouderen (waarvoor de beschermingsportefeuille vooral bedoeld is), maar over alle leeftijden verspreid moet worden. Veel pensioenfondsen willen dat niet.
Blackrock rekende uit welke beleggingscategorieën ‘een zo hoog mogelijk verwacht rendement opleveren, bij een zo klein mogelijke afwijking van het rendement op de swapcurve’. Het fondshuis kwam niet uit bij langlopende staatsobligaties, maar eerder bij hypotheken, private debt en infrastructuur.
Volgens Mark Dowding, CIO bij RBC Bluebay Asset Management, zullen veel pensioenfondsen inderdaad een overstap maken. In zijn nieuwsbrief schreef hij onlangs dat Nederlandse pensioenfondsen netto verkoper zullen worden van langjarige staatsobligaties. ‘Het obligatieaanbod zal de komende jaren aanzienlijk toenemen doordat landen meer gaan lenen, maar dit zal samenvallen met een dalende vraag in het langlopende segment.’ Reden: de ‘aanstaande veranderingen in de Nederlandse pensioensector’. Onopgemerkt zal dat niet blijven, verwacht Dowding: ‘De rentecurve in de eurozone zal hierdoor aan de lange kant steiler worden.’
Triple-A-status
Thomas van Galen, hoofdstrateeg van Achmea Investment Management, ziet dat laatste ook wel gebeuren. Maar om een andere reden. ‘Als het om staatsobligaties en pensioenfondsen gaat, vind ik de afweging tussen staatsobligaties en swaps eerlijk gezegd niet het eerste thema om mij druk over te maken’, zegt hij. ‘Als je echt het verschil wil maken moet je vooral goed nadenken over de inrichting van je life-cycle. Bij een kleinere allocatie naar de beschermingsportefeuille kun je meer in aandelen of vastgoed beleggen en dat levert veel meer op. In dat geval heb je helemaal geen last van het mismatchrisico.´
Los hiervan spelen er belangrijkere issues in de staatsobligatiemarkt, vindt Van Galen, met name de oplopende schuldenniveaus en de oplopende inflatie. Hij wijst op de ontwikkelingen in de Verenigde Staten en Frankrijk, landen die (vorig jaar en dit jaar) afgewaardeerd werden door kredietbeoordelaars. ‘Het aantal landen met een triple-A-status neemt af. Terwijl pensioenfondsen juist een voorkeur hebben voor die kwaliteit staatsobligaties. Dat zijn wat mij betreft de grote uitdagingen die gaan bepalen hoe gepast het is om in staatsobligaties te blijven beleggen.’
‘Gaan bepalen’, zo wil hij benadrukken, want hij maakt nog een tweede voorbehoud bij de discussie: ‘Ik vind hem prematuur. De transitie naar het nieuwe stelsel vraagt nu nog alle aandacht van bestuurders en managers: het bestaande beleggingsbeleid integreren in het nieuwe stelsel is al ingewikkeld genoeg. Pensioenfondsen hebben op dit moment maar weinig gelegenheid om over een nieuwe beleggingsstrategie na te denken.’
‘Lange rente gaat omhoog door Nederlandse pensioenfondsen´
Het verschilt tussen de yields op 10-jarige en 30-jarige staatsobligaties zal de komende jaren oplopen, mede door het te verwachten beleggingsbeleid van de Nederlandse pensioenfondsen. Dat stelt Michiel Tukker, Europees rentestrateeg bij ING. Tukker noemt drie redenen: ‘De pensioenfondsen hoeven minder renterisico af te dekken en kunnen een deel van de staatsobligaties die ze daarvoor aanhouden, afstoten. Ten tweede zullen ze ook hun swapposities deels afbouwen, wat ook een verhogende effect heeft op de 30-jarige yields. En ten derde zullen ze in het nieuwe stelsel staatsobligaties makkelijker kunnen inruilen voor andere beleggingscategorieën die een hoger rendement opleveren.’
Tukker komt tot die conclusie op grond van een studie naar de correlaties tussen staatsschuld en rentebewegingen in de VS, Japan en het VK, die alle drie kampen met hoge overheidsschulden. Gaan de Europese landen ook meer schulden aan - wat ze al hebben aangekondigd vanwege onder meer oplopende defensieuitgaven - dan lopen in een simulatie de rendementen op. Alleen is een deel van die stijging niet te verklaren uit dat ruimere aanbod. ‘De enige verklaring daarvoor is het veranderende beleid van de Nederlandse pensioenfondsen, die op deze ‘lange’ markten een structurele speler van enorme omvang zijn.’
Liz Truss-crisis
Wat overigens niet wegneemt dat Van Galen wel een mening heeft over de stelling dat pensioenfondsen toe kunnen met minder staatsobligaties. ‘In het nieuwe stelsel moeten nog steeds renterisico’s worden afgedekt, maar minder dan voorheen. Anderzijds komt er wel meer aanbod, maar al met al zou het heel goed kunnen dat de vraag met 10 tot 20 procent afneemt’, denkt hij.
Ten tweede stelt Van Galen dat de looptijden (iets) zullen verkorten. ‘Omdat we voor jongeren veel minder of misschien helemaal geen renterisico’s meer zullen afdekken, gaan de hele lange looptijden er waarschijnlijk uit.’
Tot slot is er de vraag of andere instrumenten de staatsobligatie zullen verdringen als rentehedge. ‘Hypotheken, swaps, infrastructuur? Ik weet niet of dat nu het grote debat moet zijn. We komen daar vanzelf. Natuurlijk zijn dat categorieën met hogere rendementen, maar dan? Het mismatchrisico is ook maar een van de risico’s die een pensioenfonds moet beheersen. Het liquiditeitsrisico moet je bijvoorbeeld ook niet onderschatten. We willen hier geen Liz Truss-crisis. Met swaps lijkt het renterisico te managen, maar als de rente dan plotseling oploopt en je moet voldoen aan je verplichtingen in het kader van die swaps, dan heb je obligaties nodig als onderpand. Het ene risico verkleinen door het andere groter te maken, dat is natuurlijk ook geen oplossing’, aldus Van Galen.