De VIX-index wordt bepaald aan de hand van S&P 500 call- en putopties. Het meet feitelijk de implied volatility, dus de toekomstige volatiliteit om de prijs van de onderliggende optiecontracten te rechtvaardigen. Als basis voor het prijzen van opties wordt het Black-Scholes model gehanteerd.
De meeste variabelen van het model zijn bekend of eenvoudig te berekenen: de prijs van de optie, de prijs van de onderliggende waarde, de tijd tot expiratie en de risicovrije rente. Alles wat niet kan worden verklaard door die variabelen, wordt verklaard door de implied volatility, de ingeprijsde volatiliteit. Het is net als bij verzekeren.
Op het moment dat de risico’s laag worden ingeschat is de premie laag, bij hoge risico’s hoort een hoge premie. De hoogte wordt bepaald door de markt, dus door de collectieve stemming onder beleggers door middel van vraag of aanbod. Er wordt dus gebruik gemaakt van de ‘wisdom of the crowd’. Het aardige van de VIX is dat die bijna altijd piekt op het moment dat de beurs bodemt.
Omarm de paniek
Paniek blijkt in de praktijk erg besmettelijk en als iedereen in paniek raakt, is het moment gekomen om te kopen. Een stand boven de 40 punten bleek historisch een uitstekend moment om in te stappen. Er zijn dit jaar diverse gelegenheden geweest waarbij een Vix boven de 40 niet zou misstaan. Toch is het de VIX nog niet gelukt om boven de 40 uit te komen dit jaar. Mogelijk komt dit doordat het sentiment onder beleggers eigenlijk al sinds juni beroerd is. Vrijwel iedereen rekent op een stevige recessie.
De markt lijkt niet langer verrast te kunnen worden door slecht nieuws. Als gevolg daarvan is het niet eenvoudig om bij aandelen een goed instapmoment te bepalen. Waar de VIX-index gebruikt wordt voor de aandelenmarkt, is de Merrill Lynch Option Volatility Estimate-index, beter bekend als de Move-index, de tegenhanger op de obligatiemarkt. Meestal bewegen beide indices in tandem, alleen de laatste tijd is de Move-index veel sterker gestegen. We staan nu op één van de hoogste niveaus ooit, wat betekent dat er bijna maximale onzekerheid is over de toekomst van de rente. Dat is op zich wel te verklaren.
Centrale bankiers zitten er al geruime tijd naast en beginnen in paniek te raken. Een stelregel bij beleggen is dat beleggers kunnen stoppen met het in paniek raken, zodra centrale bankiers in paniek raken. Verder is de hoge optiepremies bij obligaties een gevolg van de grote dagelijkse uitslagen.
Effect van dalende liquiditeit
De ingeprijsde volatiliteit reageert dus op de daadwerkelijke volatiliteit. Die grote dagelijks uitslagen zijn onder andere het gevolg van een sterke daling in de liquiditeit, een direct resultaat van renteverhogingen, maar ook van het verkopen of vrij laten vallen van obligaties die nu nog op de balans van de centrale bank staan. De liquiditeit is in zo’n snel tempo afgekomen dat er in het verleden meestal sprake was van één of meerdere financiële ongelukken. Zie bijvoorbeeld de recente problemen in het Britse pensioenstelsel en de perikelen rondom Credit Suisse. Als zo’n ongeluk leidt tot een systeemcrisis, is de centrale bank gedwongen het beleid bij te stellen.
Dus waar het nog even wachten is op het juiste instapmoment voor de aandelenmarkt, signaleert de Move-index dat dit het moment is om obligaties te kopen. Dat is ook niet zo vreemd na een correctie van 20 procent in de afgelopen twaalf maanden. Boven op de stijging van de risicovrije rente komen ook nog eens de opgelopen kredietopslagen. Wie nu instapt in investment grade bedrijfsobligaties kan een effectief rendement van meer dan 5 procent incasseren.
De duration is ongeveer 6, dus de coupon is voldoende hoog om als buffer te dienen voor nog een procent rentestijging. Tegelijkertijd kan een procent rentedaling in een recessie er voor zorgen dat het totaal rendement boven de 10 procent uitkomt in twaalf maanden. Er van uitgaande dat een inflatie van boven de 10 procent over twaalf maanden onwaarschijnlijk is, is er dus zicht op een reëel positief rendement.
Stap over de koersverliezen heen
Een reëel positief rendement is tegenwoordig ook te halen met inflatie-linked obligaties. Bijkomend voordeel is dan dat er ook bescherming is tegen tegenvallende inflatiecijfers. Naast het positieve reële rendement is er ook weer sprake van enige buffer tegen koersverliezen.
Wellicht niet leuk om te horen voor mensen die de afgelopen twaalf maanden een koersverlies van 20 procent hebben geleden, maar die moeten zich maar troosten met het feit dat ze door de snelle rentestijging vrijvallende leningen kunnen herbeleggen in obligaties met een veel hoger aanvangsrendement.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag op Investment Officer.