Recente probleemgevallen in de private creditmarkt maken Nederlandse vermogensbeheerders extra scherp op de deals die private debt aanbieders financieren. Toch maken ze zich niet direct zorgen, al waarschuwen ze nog maar eens: private markten zijn niet liquide.
De alarmbellen rinkelen rondom private credit, schreef het Financieele Dagblad in juni, nadat de Canadese vermogensbeheerder Ninepoint Partners tijdelijk de contante uitbetalingen opschortte in drie van zijn private kredietfondsen. Rinkelen ze ook bij vermogensbeheerders, of bij hun klanten?
‘De algemene beweging is uit publieke markten en naar private markten’, luidt het stellige antwoord van cio Han Dieperink van Aureus. Nee, dus. Ook bij IBS blijven de private fondsen die het huis aanbiedt onverminderd populair. Het onlangs geopende IBS private equity growth fund II, een mix van private equity fondsen en directe co-investments, loopt hard, zegt hoofd private markten Koen Ronda. ‘We hebben in korte tijd 42 miljoen opgehaald, van de 100 tot 120 miljoen euro waar we op mikken over een jaar. Dan zit bijna 700 miljoen euro beheerd vermogen - van een totaal van 5,2 miljard euro - in private markten.’
Ook bij multi-family office Clavis in Den Bosch is geen verschuiving gaande van private naar publieke markten, zegt Paul van Hastenberg, die er het team van vermogensbeheerders leidt. ‘Wel is het zo dat relaties door het uitblijven of terugvallen van distributies in met name 2022 en 2023, iets terughoudender zijn geworden met het aangaan van nieuwe committeringen. We verwachten overigens dat dit een tijdelijk effect is, dit jaar trekken de uitkeringen alweer duidelijk aan.’
Hans Wilton van Wilton Family Office merkt wel degelijk dat klanten “stilletjesaan terugkomen” van hun hang naar illiquide, die ongeveer vijf jaar gaande was. ‘In plaats daarvan merk ik een hang naar eenvoud. Gewoon weer aandelen als Nestlé en Novartis in portefeuille, en daarnaast stenen. De tendens is, laten we even normaal doen. Mensen willen hun beleggingen snappen en aankunnen. Geen luchtfietserij of een “startupventurehutseflutsfonds”.’
Dieperink werpt tegen dat veel Auréus-klanten juist vinden dat ‘het wel erg hard is gegaan’ op de beurs, en dáárom behoefte hebben aan de diversificatie die private markten nu eenmaal bieden. Bovendien zeggen ook de liefhebbers van private equity en private debt dat ook voor die categorieën die eenvoud en het snappen van de constructie, belangrijk is. Ronda denkt nog altijd aan zijn oma als hij een klant een nieuwe strategie wil uitleggen: zou zíj hem begrijpen? Hij begon daar vijf jaar geleden mee, toen hij de overstap maakte van het publieke beleggingsteam naar het private beleggingsteam van IBS.
Wilton is steeds kritischer over private equity en andere exotische beleggingen. Omdat illiquiditeit de kostprijs is, en omdat klanten toch minder goed een beeld kunnen vormen van een dergelijke belegging, hoe goed die ook kan zijn. Eerder bood hij nichebeleggingen aan zoals muziekrechten en juridische financiering.
Wassen neus
Over de illiquiditeit van private markten zegt Ronda: ‘Ons standpunt is dat je illiquide investeringen in private markten met bepaalde trucs wel liquide kunt maken, maar dat dat een wassen neus is. Als het business as usual is, kunnen beheerders wel wat liquidity flow realiseren, maar als beleggers er allemaal tegelijk uit willen, gooien de beheerders het fonds dicht. Private markten liquide aanbieden, is altijd vragen om problemen.’
Bij IBS krijgen klanten daarom altijd het advies om een niet te groot deel in illiquide te stoppen. In geval van nood kan het team secondary trades doen, dus een andere participant de belegging over laten nemen, maar daar moet wel een goede reden en een gepaste kopende partij voor zijn.
Sowieso, benadrukt Ronda, moet je je afvragen of liquiditeit verschaffen in private equity, private debt en infrastructuur, wel gewenst is. ‘Je moet die bedrijven een paar jaar in portefeuille hebben om waardecreatie te genereren. En juist in de allerlaatste jaren komt vaak de grootste winst. Die waardecreatie mis je als je er eerder uit zou gaan.’
Dieperink van Auréus staat anders in de illiquiditeitsdiscussie, vooral afgezet tegen publieke markten. ‘Private markten zijn in principe niet liquide, maar dat valt in de praktijk reuze mee’, laat hij weten in een schriftelijke reactie. ‘Op de beurs worden nauwelijks nog obligaties verhandeld, die gaan allemaal onderhands. En de liquiditeit van kleinere leningen en smallcaps op de beurs is vaak ronduit beroerd, zeker als je grotere posities wil handelen.’
Hij schetst het voorbeeld dat je midden in een crisis een pand op een goede locatie wil verkopen. ‘Dan krijg je daarvoor meestal een goede prijs, terwijl een beursgenoteerde portefeuille zeer illiquide is omdat je absoluut niet de prijs krijgt die je er voor wil hebben. En het aandeel Nvidia is wellicht het meest liquide aandeel ter wereld, maar kan in drie dagen 17 procent zakken. Als een fonds maar één keer per maand wordt verhandeld en er een afslag geldt van 2 procent is het opeens illiquide. Illiquiditeit valt dus wel te nuanceren. Bovendien past die liquiditeit goed bij de gemiddelde beleggingshorizon van veel beleggers. Daarbij krijg je er ook een vergoeding voor.’
Het randje opzoeken
De markt voor private debt groeit snel, onder meer door de Bazel-regels die steeds strenger worden. Veel private equity managers gebruiken daardoor private debt managers om een deal mee te financieren.
Ronda, van IBS: ‘Privatedebt-beheerders beschikken over best een flinke zak geld die aan het werk gezet moet worden. Zodoende moet je nu goed opletten welke leningen ze financieren, ook omdat de default rates iets hoger liggen dan normaal. De laatste tijd heb ik wel deals voorbij zien komen die ik niet zou doen, vooral als het gaat om large buyouts. In deze volwassen bedrijven zit veel schuld, daar wordt weleens het randje opgezocht.’
Toch is het volgens Ronda juist interessant om te beleggen in private debt, nu de rentes wat hoger liggen. ‘Tuurlijk, er zijn links en rechts deals die niet lekker lopen, maar het lukt private debt managers vrij goed om de motor draaiende te houden. En mocht een van de partijen uit portefeuille de rente niet meer kunnen betalen, is de macro-economische omgeving er nog wel naar dat PD-beheerders de herfinanciering soepel genoeg kunnen oplossen.’
Ook Van Hastenberg vindt de omgeving juist aantrekkelijk voor private debt, nu de rente hoger is en de voorwaarden voor de kredietverstrekker gunstiger zijn dan een aantal jaren terug. ‘Dit geeft een betere uitgangspositie. Daarbij richten we ons bij voorkeur op de relatief kleinere deals, waar schuldniveaus lager zijn.’
Dieperink: ‘De vergoeding op spaarrekeningen is te laag, de rendement/risico-verhouding bij staatsobligaties is sterk verslechterd door de monetaire gekte en de oplopende schulden en de kredietopslagen bij bedrijfsobligaties en high yield obligaties zijn te laag om voldoende compensatie te bieden voor het risico wat je loopt. Bij private debt of private credit zie je in ieder geval dat de kredietopslagen voldoende hoog zijn. Natuurlijk weet je bij non-investment grade dat er van tijd tot tijd defaults zijn en het is aan een actieve manager om die te bewaken. In tegenstelling tot gewone obligaties is de terugwinning bij private debt erg hoog. Alleen als je minder strikt bent op de convenanten, ontstaat er een risico dat je grotere verliezen moet accepteren.’
Bij Wilton Family Office gaan de klanten dus terug naar de basis. ‘Beleggen in liquide ondernemingen’, vertaalt Hans Wilton. ‘De koers van L’Oreal kan fluctueren. Maar wat er in de wereld ook gebeurt, in Azië kopen ze eyeliner.’