De financiële wereld heeft niets aan gemiddelden. Met concepten als extrapolatie, correlatie en diversificatie roep je alleen maar rampspoed over jezelf af. Of op zijn minst veel lagere rendementen dan mogelijk. ‘De moderne portefeuilletheorie is bullshit’, aldus ‘Black Swan’-legende Nassim Taleb.
Taleb was deze week kort in Nederland, op uitnodiging van Bluemetric, dat haar tienjarige bestaan vierde. Als derivatenhandelaar en hedgefondsmanager vergaarde de Libanese Amerikaan in de jaren tachtig en negentig een vermogen, daarna concentreerde hij zich op wetenschappelijk onderzoek en schrijven. In 2007 vestigde hij zijn naam met de publicatie van ‘The Black Swan’, over onvoorspelbare gebeurtenissen die een enorme impact hebben en veel vaker voorkomen dan normaalverdelingen veronderstellen. Volgens de app BooKey zijn er wereldwijd ongeveer drie miljoen exemplaren van ‘The Black Swan’ verkocht en volgens Wikipedia is het werk vertaald in 32 talen. The Sunday Times schaarde Talebs epos enkele jaren geleden onder de twaalf meest invloedrijke boeken die na de Tweede Wereldoorlog zijn geschreven.
Nassim Nicholas Taleb (1960) past zijn ideeën nog steeds toe als belegger en is onder meer wetenschappelijk adviseur van het hedgefonds Universa Investments, dat beschermingsconstructies verkoopt aan bijvoorbeeld pensioenfondsen. ‘Het gaat om het afdekken van de staartrisico’s, die dus veel groter, langer en dikker zijn dan in een normaalverdeling’, legt Taleb uit in gesprek met Investment Officer. Die normaalverdeling moeten we trouwens maar vergeten, zo raadt hij aan. ‘Dat die nog steeds wordt gebruikt in risicomodellen is een chronisch probleem in de beleggingssector. Echt slecht.’
IO: Wat is er precies mis met die modellen?
Taleb: ‘Het misverstand is dat we een methode uit de ‘werkelijke wereld’ willen toepassen in de financiële wereld. Maar het zijn twee totaal verschillende omgevingen. Stel je voor: een zaal vol met mensen en je wil weten wat hun gemiddelde lengte is. Na dertig of veertig metingen weet je dat wel. Meer metingen zullen weinig meer veranderen aan het resultaat, en als er honderd mensen bijkomen, zal dat ook niet veel meer uitmaken. Maar stel dat je wilt weten hoe rijk deze mensen gemiddeld zijn. Dat weet je pas als je dat van iedereen weet. Ook je allerlaatste deelnemer kan het resultaat nog sterk beïnvloeden. Want misschien is dat wel Elon Musk.’
Hoe kwamen we dan op het idee dat een normaalverdeling wel zou werken voor financiële risico’s?
‘Het heeft me enige tijd gekost om dat te begrijpen, maar in mijn ogen gaat het om de prikkels om rationeel te handelen. In de financiële wereld is rationeel handelen niet de norm en daarom zijn de risico’s niet ‘normaal’ verdeeld. Hoe komt dat? Omdat de mensen geen ‘skin in the game’ hebben. Het grootste deel van de financiële sector wordt gemanaged door mensen die niet zelf de financiële gevolgen dragen van hun handelen. Bijvoorbeeld de bankier die een lening verstrekt aan een bedrijf. Voor hem zijn er persoonlijk geen gevolgen als de onderneming die lening niet kan terugbetalen. Waarschijnlijk is hij niet eens meer in dienst van de bank als de lening afloopt.’
‘Voor wie zijn de gevolgen dan? Voor de assetowners. Kijk eens naar de mensen die persoonlijk belang hebben bij hun handelen: die gaan zich ineens een stuk rationeler gedragen. Een burger die een huis op het oog heeft, maar weet dat hij de opstalverzekering niet kan betalen, zal dat huis hoogstwaarschijnlijk niet kopen. In de financiële wereld doen we dat wel: we kopen het huis en laten de verzekering zitten, omdat we die te duur vinden.’
Toch zijn er genoeg mensen die het gebrek aan ‘skin in the game’ ook zien als probleem, staat in het boek dat u hierover schreef.
‘Zeker. Hedgefondsmanagers lopen meestal ook zelf financieel risico, en dat versterkt hun focus op het beschermen van het vermogen dat ze beheren tegen wat er allemaal mis kan gaan.’
Want dat er weer van alles mis zal gaan, dat staat wel vast?
‘Ik wil geen negatief nieuws verkopen en mensen bang maken, maar het tegendeel is net doen alsof alles altijd goed komt. En net doen alsof je weet wat er zoal kan gebeuren. Dat is slecht. Want dat weten we niet, dat weet niemand. Ik ben dan ook geen beleggingsadviseur: ik kan je niet vertellen welke aandelen je moet kopen, geen flauw idee. Het punt is echter dat je de onzekerheden moet managen: leg een bodem in je beleggingsportefeuille die ervoor zorgt dat je vermogen niet wordt weggevaagd bij extreme gebeurtenissen. Sterker nog: je kunt die bescherming ook zo inrichten dat je, wanneer zo’n gebeurtenis plaatsvindt, je portefeuille er alleen maar steviger van wordt.’
‘Overigens: diversificatie is hier geen hedge tegen. En vergeet correlaties, die gaan niet op in deze gevallen. Gemiddelden doen er dan ook niet meer toe en extrapoleren verliest alle relevantie. Diversificatie is zelfs zonde van het upside-potentieel dat je daarmee laat liggen. De moderne portfoliotheorie (MPT) is bullshit. Ik zie de meeste mogelijkheden in een portfolio dat zwaar op aandelen leunt, met een stevige bescherming tegen extreem negatieve scenario’s om je downside-risico’s te beperken.’
Covid, de Russische aanval op Oekraïne, de verkiezing van Donald Trump - waren dat de extreme gebeurtenissen, de zwarte zwanen van de afgelopen jaren?
‘Laat ik vooropstellen dat de toepasselijkheid van dat predicaat sterk samenhangt met het perspectief. Wat voor de slager een zwarte zwaan is, is niet per se een zwarte zwaan voor de kalkoen. Maar de covid-pandemie was geen zwarte zwaan, nee. Dat was een witte, iedereen heeft zoiets kunnen zien aankomen. (Taleb schreef in 2007: ‘I see the risks of a very strange acute virus spreading throughout the planet.’, red.)
‘Ook de Russische invasie was geen absolute verrassing. Ik was in die dagen toen toevallig in Kiev, op uitnodiging van president Zelensky. Ik was er al eerder geweest en het viel mij die laatste keer in de straten op dat er niet meer aan de huizen werd gewerkt, geen verbouwingen, geen schilderwerk… Men was in afwachting, men voelde iets aankomen…’
En Donald Trump?
‘De verkiezing van Trump? Mogelijk een zwarte zwaan. Het gedrag van Trump: zonder meer een zwarte zwaan. De manier waarop hij de handelstarieven bekendmaakte, bijvoorbeeld: een grote schok. De reactie van de financiële markten daarop was dan weer zeer voorspelbaar. Die hoeft geen verbazing te wekken. Maar wat er verder gaat gebeuren, we kunnen het niet zeggen.’
‘Overigens is er ook iets positiefs te zeggen over Trump, want hij luistert naar de markten. Daar hebben we dus nog geluk mee. Want mocht hij zich morgen moeten terugtrekken om medische redenen, dan krijgen we Vance. En die heeft geen idee hoe markten werken. Hij zegt van wel, maar hij heeft geen flauw idee en heeft ook niet het instinct van Trump. In dat geval hebben we een groter probleem.’