De jaren waarin schulden ongemerkt konden oplopen, zijn voorbij. Overheden en bedrijven brengen steeds meer nieuw schuldpapier naar de markt, terwijl beleggers zich moeten afvragen hoeveel daarvan nog kan worden opgenomen en tegen welke vergoeding. De spanning verschuift van groei naar draagkracht.
Weinig beleggingsexperts volgen de ontwikkeling op het snijvlak van geopolitiek, begrotingsbeleid en kapitaalmarkten zo consequent als Sonja Laud, nu nog chief investment officer van L&G Asset Management. In haar analyse ligt het grootste marktrisico niet bij een klassieke recessie of een nieuwe inflatie-uitbraak, maar bij de steeds zwaardere belasting van publieke en private balansen.
De kern van het probleem is structureel. Overheden blijven uitgeven, terwijl politieke prikkels vrijwel overal haaks staan op begrotingsdiscipline. In de financiële wereld wordt dit fenomeen steeds vaker aangeduid als fiscal dominance: begrotingsbeleid dat de ruimte voor monetair en marktgedreven correcties verdringt. Het geldt inmiddels als een van de belangrijkste risico’s voor de komende jaren.
‘Geen enkele regering is echt bereid om de uitgaven aan te pakken’, zegt Laud in een gesprek met Investment Officer. ‘Er is veel aandacht voor belastingmaatregelen en deregulering om groei te stimuleren, maar serieuze pogingen om het uitgavenpatroon te veranderen, ontbreken.’
Uitgaven zijn nu structureel
Dat patroon wordt steeds moeilijker te negeren. In Europa hebben geopolitieke spanningen defensie- en energie-uitgaven veranderd van een tijdelijke reactie in een vast onderdeel van het beleid. Tegelijkertijd maken vergrijzing en binnenlandse politieke gevoeligheden het steeds lastiger om aan de uitgavenkant in te grijpen.
In de Verenigde Staten is het beeld nog scherper. ‘Volgens de ramingen van het Congressional Budget Office lopen de federale uitgaven richting 7.000 miljard dollar, terwijl de inkomsten rond de 5.000 miljard blijven steken’, zegt Laud. ‘Dat betekent een structureel tekort van 2.000 miljard dollar, zonder dat er een geloofwaardig plan ligt om dat te corrigeren.’
De financiële markten beginnen die realiteit onder ogen te zien, zegt Laud. ‘We zien nu al enige onrust.’ Onrust die zich steeds duidelijker vertaalt in prijzen. De Amerikaanse rentelasten naderen inmiddels 1.000 miljard dollar per jaar en zijn daarmee hoger dan het defensiebudget. Zelfs voor een economie met diepe kapitaalmarkten en stevige groei wordt de verdringing zichtbaar: geld dat naar rente gaat, kan niet elders worden ingezet.
Volgens Laud voltrekt die aanpassing zich vooralsnog geleidelijk. ‘Het proces is cumulatief’, zegt ze. ‘Ik verwacht geen plotselinge schok, tenzij de onderliggende uitgangspunten fundamenteel veranderen. Maar dit onderwerp verdwijnt niet meer.’
Niet alleen overheden
Wat de huidige fase onderscheidt van eerdere perioden van begrotingsdruk, is dat overheden niet langer alleen staan in hun financieringsbehoefte. Ook in kunstmatige intelligentie voltrekt zich namelijk een investeringsgolf, die enorme hoeveelheden kapitaal opslokt om de investeringen van hyperscalers te financieren.
De schaal daarvan is vergelijkbaar met die van staatsfinanciering. Volgens CreditSights zullen de vijf grootste technologiebedrijven in 2026 samen circa 602 miljard dollar aan kapitaaluitgaven doen. Dat bedrag ligt in dezelfde orde van grootte als de gezamenlijke financieringsbehoefte van Frankrijk en Duitsland.
De vraag verschuift daarmee van beschikbaarheid naar prijs. ‘Er komt veel papier dat een nieuwe eigenaar moet vinden,’ zegt Laud. ‘Dan wordt doorslaggevend welke vergoeding beleggers eisen: welke risico- en looptijdpremie is nodig om hen over de streep te trekken?’
Daarbij is het uitgangspunt ongunstig. ‘De waarderingen van de meeste risicovolle activa zijn nog altijd hoog’, constateert Laud. ‘Dat beperkt de speelruimte.’
Sonja Laud sprak met Investment Officer op 11 december. Een week later maakte UBS bekend dat zij per 1 juli 2026 in dienst treedt als co-head of Investments bij UBS Asset Management. Ze blijft in Londen.