Deze week veertig jaar geleden startte in de Verenigde Staten de bull-markt. Niet zomaar een bull-markt, maar de grootste bull-markt ooit. Ondanks de crash van 1987, het dotcomkerkhof, de aanslagen van 11 september 2001, de Grote Financiële Crisis en corona steeg deze bull-markt verder, gevoed door structureel dalende rentes, hogere waarderingen en sterk stijgende winsten.
De Dow Jones bodemde veertig jaar geleden op 12 augustus 1982 op 777 punten, hetzelfde niveau als in januari 1964. De AEX startte pas in 1983, maar de CBS koersindex stond in augustus 1982 op 58,1 punten, een stand die ook al eens in april 1961 was bereikt.
In de tussentijd waren er wel dividenden, maar ook inflatie. Paul Volcker had met een dubbele recessie in 1982 het inflatiespook van de jaren zeventig overwonnen. De Federal Funds rate stond op 10 procent, maar dat was een jaar eerder nog 19 procent en het begin van een lange, gestage daling van de rente naar het nulpunt. De koers/winstverhouding op dat moment was 7,7, iets duurder dan de gemiddelde oliemaatschappij tegenwoordig.
Het nut van aandelen
Nog niet zo lang daarvoor werd er nog getwijfeld aan het nut van de aandelenmarkt. Verschillende banken overwogen eind jaren zeventig om de effectenafdeling maar op te doeken, omdat er geen droog brood mee was te verdienen. De bear-markt van de jaren zeventig was zwaar. Aandelen stegen vaak in de ochtend en daalden in de middag en er waren vele tussentijdse rally’s die er steeds weer voor zorgden dat beleggers instapten om niet lang daarna genadeloos te worden afgestraft.
Alleen de pure value-beleggers waren in staat om toen te overleven. De bull-markt die startte in 1982 werd geholpen door de belastingverlagingen van Ronald Reagan, vooral door de lagere belasting op vermogenswinsten. Samen met de lagere rente betekende dit dat goede ideeën tegen veel lagere kosten waren te financieren. Het was het begin van Silicon Valley en de personal computer, vaak gezien als het begin van het IT-tijdperk.
De gemiddelde consument kon niet zoveel met zo’n PC, maar voor bedrijven die werkten met spreadsheets kon 20 uur werk voortaan in 15 minuten worden gedaan. Bedenk dat dit nog de tijd van de typekamers was en dat bestanden werden opgeslagen in lange rijen papier. Tien jaar later konden bestanden via het internet worden verzonden, de basis voor cloud computing, zoekmachines, de iPhone, Uber en uiteindelijk crypto. Begin jaren tachtig is ook het moment dat de netwerkeffecten van het vervoer per container een kritische massa kreeg, een sterke impuls voor een globaliseringsgolf.
De rol van IT
De basis voor de IT-hausse zijn computerchips. De observatie die Gordon Moore van Intel deed in 1965 was dat het aantal transistors op een computer chip elke twee jaar verdubbelde. Deze ongekende exponentiële groei zorgde voor een productiviteitsimpuls en daarmee voor een sterke groei van de welvaart. Die groei was grotendeels reëel, maar IT zorgde ook voor voortdurend lagere prijzen. Centrale bankiers die nog gewend waren om tegen inflatie te vechten, kregen extra ruimte om de rente laten zakken.
Deze op zich gezonde prijsdalingen werden gecompenseerd met extra schulden, geld dat ook toen de brandstof was voor de bull-markt. Wie nu terugkijkt in de geschiedenis ziet dat we toen aan de voet stonden van de huidige schuldenberg.
De huidige bull-market
Begin dit jaar piekte de bull-markt en sinds mei zitten we in een bear-markt. Deze is anders dan de eerdere bear-markten gedurende de afgelopen veertig jaar. Sinds de crash van 1987 staan centrale bankiers opgesteld om de markten te stutten. De pijn van een recessie kon worden voorkomen door de rente te laten zakken. Daarvan profiteerden ook beleggers en al snel was het idee van de Greenspan-put (of de Fed-put) geboren. Elke crisis sindsdien konden beleggers er op vertrouwen dat centrale banken ingrepen om, desnoods met helikoptergeld, de financiële markten te steunen. Het resultaat: meer schulden.
Dat kan niet meer. Als centrale banken vandaag de dag de markt zouden steunen, verliezen ze meteen hun geloofwaardigheid. De monetaire gekte van de afgelopen jaren was zo extreem, dat er terecht vraagtekens worden gezet bij de waarde van geld. Dat wat Paul Volcker veertig jaar geleden met veel pijn en moeite voor elkaar heeft gekregen, dreigt nu in korte tijd te verdwijnen.
Velen beseffen het nog niet, maar de eurozone is hard op weg naar de volgende en mogelijk laatste eurocrisis. De Amerikaanse dollar doet er alles aan om haar status van reservemunt te verkwanselen, waaronder het inzetten van de munt als wapen tegen de Russen en daarmee ook tegen de Arabieren de Chinezen.
Normalisering van de rente
De volgende bull-markt heeft niet het voordeel van lage waarderingen bij de start, ook niet het voordeel van een hoge rente die kan dalen, maar wellicht wel het voordeel van innovatie en productiviteit. Want wat het monetaire experiment uitwijst, is dat consumptie en investeringen zich niet laten sturen door de rente. Lagere rentes betekent dat spaarders meer moeten sparen en dat investeerders zich met geleend geld storten op veilige bestaande activa.
Omdat de rente, de prijs van geld, wordt gemanipuleerd, kunnen ondernemers niet worden berekenen of investeringsplannen geld opleveren. Een normalisering van de rente is wat dat betreft goed nieuws.
Niet alleen betekent dit het einde van het bestaande zombiebelegger aan verlieslatende bedrijven. Wie een goed idee heeft, krijgt voortaan financiering en heeft geen last van valse concurrentie, omdat die zich zonder goede ideeën niet kunnen financieren. Innovatie loont weer en dat is een bijzonder sterke prikkel voor meer innovatie.
Maar eerst moet de inflatie onder controle worden gebracht en dit is waarschijnlijk een grotere opgave dan waar markten nu op lijken te rekenen. Dat zorgt op korte termijn voor koersrisico’s, maar de normalisatie van rente en waarderingen in combinatie met opnieuw exponentieel groeiende innovatiekansen is uiteindelijk goed nieuws voor alle beleggers.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Hij is één van de kennisexperts van Investment Officer.