De 60/40-portefeuille staat al jaren ter discussie. Van 50/30/20 tot 20/40/20/20: alternatieven volgden elkaar in hoog tempo op, zonder dat er één nieuwe standaard ontstond. Onderzoek van Yale gooit nu opnieuw olie op het vuur en stelt dat de klassieke verdeling veel te defensief is.
De studie stelt dat beleggers hun grootste bezit vaak buiten beschouwing laten: toekomstige inkomsten. Loon en pensioen zorgen gedurende iemands leven voor een relatief stabiele kasstroom, licht Yale-hoogleraar James J. Choi toe aan Investment Officer.
‘Inkomen is in feite één grote obligatie’, aldus Choi, een van de schrijvers van Practical Finance: An Approximate Solution to Lifecycle Portfolio Choice. Wie nog veel loon en pensioenopbouw voor zich heeft, kan volgens hem daarom een groter deel van zijn vermogen in aandelen beleggen. Volgens de hoogleraar is daarbij niet het absolute vermogen doorslaggevend, maar de verhouding tussen menselijk kapitaal en financieel vermogen.
Als die redenering klopt, zijn de implicaties groot. Veelgebruikte beleggingsmodellen, zoals lifecyclefondsen en modelportefeuilles, sturen vooral jongere en middeninkomens dan naar te defensieve portefeuilles, met mogelijk lagere vermogensopbouw als gevolg.
Voor de meeste beleggers bewegen loon en aandelenrendementen nauwelijks samen. Toekomstige inkomsten vormen een relatief stabiel onderdeel van het totale vermogen, maar staan niet op de balans.
Een belangrijke factor is de correlatie tussen inkomensgroei en aandelenmarkten, zo stelt de onderzoeker. Beweegt het inkomen mee, dan lopen beleggers via hun baan al aandelenrisico en is er minder ruimte om in hun portefeuille extra risico te nemen. Zowel in de Verenigde Staten als in Europa is die correlatie volgens Choi vrijwel nul, oftewel: menselijk kapitaal fungeert voor de meeste beleggers inderdaad als een obligatie.
Beleggers die dit impliciete obligatiecomponent meenemen, zouden in veel gevallen een groter deel van hun belegbare vermogen in aandelen moeten aanhouden om tot een evenwichtige risicopositie te komen.
Toepasbaarheid rekenmodel
Om die toepasbaar te maken, ontwikkelde Choi een rekenmodel dat op basis van vijf variabelen de optimale aandelenweging berekent: leeftijd en inkomen, verwachte toekomstige inkomsten en pensioen, totaal belegbaar vermogen, risicobereidheid en aannames over rendement en rente. De uitkomsten wijken vaak aanzienlijk af van gangbare richtlijnen.
Een 25-jarige met een netto-inkomen van 70.000 dollar en 25.000 dollar aan beleggingen komt volgens het model uit op een aandelenweging van 100 procent. Dat ligt duidelijk boven de circa 75 procent volgens de regel ‘100 min leeftijd”’en ook boven de ongeveer 90 procent in een gemiddeld lifecyclefonds met horizon 2065. De verklaring is dat het grootste deel van het vermogen van deze belegger nog moet worden verdiend en dus in menselijk kapitaal zit.
Bij een stel van midden 40 met een gezamenlijk inkomen tussen 80.000 en 100.000 dollar en 500.000 dollar aan belegbaar vermogen komt de aandelenweging uit rond 89 procent. Dat is aanzienlijk hoger dan de circa 50 procent volgens traditionele regels en boven de ongeveer 75 procent in een lifecyclefonds met horizon 2040.
Naarmate het financiële vermogen groeit, neemt de aanbevolen risicoblootstelling af. Hetzelfde stel met 800.000 dollar aan beleggingen komt uit op ongeveer 53 procent aandelen. Het financiële vermogen weegt dan zwaarder binnen het totale vermogen, waardoor het dempende effect van toekomstige inkomsten relatief kleiner wordt.
Choi plaatst zijn model wel in perspectief. De mate waarin wordt gespaard is volgens hem belangrijker voor het uiteindelijke resultaat dan de exacte verdeling tussen aandelen en obligaties. Het volgen van zijn model leidt volgens de berekeningen tot een welvaartsverlies van 0,06 procent ten opzichte van een theoretisch optimale portefeuille. De ‘100 min leeftijd’-regel komt uit op circa 2 procent verlies, terwijl een vaste 60 procent aandelen leidt tot een verlies van 3,75 procent.
Andere academici reageren gematigd positief. Vicki Bogan van Duke University noemt het model een bruikbare vertaling van theorie naar praktijk. Tegelijk waarschuwen critici voor de gevoeligheid van de uitkomsten. Kleine wijzigingen in aannames over toekomstige inkomsten of rendementen kunnen tot duidelijk andere portefeuilleverdelingen leiden.