De prestatiekloof tussen value en growth is nog steeds aanzienlijk sinds het begin van het jaar, maar groei begint de achterstand in te halen. Nu de Fed de rente met 25bp zal verhogen, en er in Europa en de VS mogelijk een ondiepe recessie komt, kan groei paradoxaal weer beginnen te outperformen.
De afgelopen tien jaar heeft de Amerikaanse aandelenmarkt het veel beter gedaan dan de Europese. Sinds het begin van het jaar lopen de returns zowat gelijk: de Stoxx Europe 600 staat year to date op een verlies van -8,07 procent en de S&P 500 in de States staat -9,15 procent in de min. Onderhuids is de schade in de Nasdaq index nog een stuk groter. Meer dan 82 procent van de indexcomponenten noteert onder het 200-daagse gemiddelde en zit dus in een neerwaartse trend.
De Amerikaanse markten hebben de afgelopen tien jaar ruimschoots geprofiteerd van het feit dat 85 tot 90 procent van de bedrijven in de S&P 500 bedrijven voor een groot deel uit immateriële activa bestaat: patenten, kennis, intellectuele arbeidskracht en goodwill. In Europa is dat een stuk minder. Wanneer we naar de sectoren binnen de Europese indices kijken, zien we nog steeds een overwicht aan traditionele sectoren, zoals nutsbedrijven, telecom en industrie, die eerder ‘asset heavy’ zijn. dat heeft de Europese beurzen ook parten gespeeld in een wereld die steeds meer profiteert van digitalisering, netwerkeffecten en dergelijke. Een bedrijf zoals Uber heeft geen enkele auto op zijn balans staan, AirBnB geen enkel pand, en zo kan je nog een stuk doorgaan.
Amerika vs. Europa
Door de hoge inflatie en stijgende rentevoeten, waarbij de Amerikaanse 10-jarige Treasury rond de 2,17 procent yield oplevert, zou je denken dat Europa, dat eerder valuebedrijven in de indices herbergt, sterker zou presteren. Ook ondernemersenquêtes zoals de flash eurozone composite indicator voor inkoopmanagers trok verder aan in februari. De headline inflatie in Europa gaat boven de 8 procent. Wat ontbreekt er dan voor een outperformance?
Het antwoord kan paradoxaal liggen in een recessie. Het IMF heeft al gewaarschuwd dat het conflict in Oekraïne een zware slag toebrengt aan de wereldeconomie, die de groei zal aantasten en de prijzen zal stuwen. Volgens het IMF werkt het conflict op drie manieren in op de economie: ten eerste zullen door hogere grondstoffenprijzen de voedsel- en energieprijzen verder stijgen, wat de inkomens onder druk zet en de vraag aantast. Ten tweede zullen de economieën in de buurlanden kampen met verstoorde handel, knelpunten in de aanvoerketens, en de opvangproblemen van Oekraïense vluchtelingen. Ten derde zullen het aangetaste ondernemersvertrouwen en meer onzekerheid bij investeerders en beleggers de prijzen van activa onder druk zetten.
Europa voelt veel meer dan de Verenigde Staten de gevolgen van de crisis aan den lijve. De depreciatie van de roebel vuurt de inflatie verder aan, en zet de Europese bevolking onder druk. Uit contacten in de VS hoor ik dat Amerikaanse consumenten de inflatie redelijk goed aankunnen. De middenklasse vraagt en krijgt massaal loonsverhogingen op een krappe arbeidsmarkt, heeft de afgelopen jaren schulden afgebouwd en heeft veel cash te besteden. Energie is het belangrijkste spillover-kanaal omdat Rusland een kritieke bron van gasimport is voor Europa. De VS produceren zelf olie en gas en leveren bovendien defensie en wapens. Dat is positief voor hun handelsbalans.
Groei versus value
De slachtpartij in groeiaandelen sinds het hoogtepunt eind november 2021 is ongezien snel en hard gegaan. Dit is in feite de correctie die we gezien hebben in de Nasdaq begin jaren 2000 op steroïden. Tussen 2000 en 2003 viel de Nasdaq met ruim 80 procent terug. Deze terugval is veel sneller gegaan. Mister Market heeft zich na de correctie gericht op sectoren met veel materiële activa, grondstoffen en energie. De lievelingen van vroeger werden volledig gedumpt, zeker de corona-aandelen en verlieslatende bedrijven, a forteriori in het midcap-segment. Het was adembenemend om bedrijven die honderden miljarden dollars waard zijn, op enkele weken tijd gedecimeerd te zien.
In 2021 aanvaardde iedereen zonder problemen waarderingen van 30, 40 tot 50 keer price to sales. Vandaag wil niemand seculair groeiende bedrijven tegen een price to sales van 10 tot 15x. Dat is nu eenmaal de manisch-depressieve Mister Market, die weer eens in een depressieve fase zit.
De prestaties van groei zijn de afgelopen jaren bijna één op één geënt geweest op de kwantitatieve versoepeling. Nu die versoepeling afloopt, zou je denken dat groei gaat underperformen. Maar Mister Market kijkt vooruit. Er is al een correctie van 50 tot 90 procent geweest in groei.
Het IMF zal de komende weken en maanden allicht de groeivooruitzichten verlagen. Ook het ‘tightening’ narratief zal naar de achtergrond verdwijnen nu er meer onzekerheid is. De rentecurve in de VS staat op het punt om te inverteren. Hierdoor kan de groeistijl weer tot leven komen, paradoxaal genoeg in een recessieomgeving, trouw aan het adagium ‘wanneer groei schaars is, is groei duur’.
Gerelateerde artikelen op Investment Officer: