Dit wordt waarschijnlijk het slechtste, maar ook het beste jaar voor obligaties ooit. De stijgende rente en de oplopende kredietopslagen zorgen voor stevige koersverliezen en inflatie is de grootste vijand van een belegger in obligaties en die is torenhoog. Het feit dat rente en kredietopslagen snel stijgen is op lange termijn goed voor beleggers in obligaties. Paniek en volatiliteit zorgen altijd voor kansen.
Nu de Fed, onder leiding van president Jerome Powell (foto), woensdag andermaal de rente heeft verhoogd met 75 basispunten tot een bandbreedte tussen de 3 en 3,25 procent, betekent dit dat TINA dood kan worden verklaard - er is weer een alternatief voor aandelen.
De grote vraag is natuurlijk wanneer het moment is gekomen om in te stappen. Er zijn enkele onderdelen in de obligatiemarkt die qua waardering aantrekkelijk ogen. Het lastige is dat daarvoor wel een oordeel moet worden gevormd over het structurele inflatieniveau voor de komende tien jaar. Het is onwaarschijnlijk dat de inflatie op dit niveau blijft.
Uitdaging: inflatie inschatten
In de eerste plaats meet inflatie nu eenmaal altijd de jaar-op-jaar prijsontwikkeling en dat betekent dat hoge prijzen op dit moment de kans verkleinen dat inflatie over een jaar hoog zal zijn. Tegelijkertijd zorgt zo’n lange periode van hoge inflatie er wel voor dat we niet meer jaarlijks met gemiddeld 2 procent inflatie zullen moeten rekenen, maar eerder met 3 tot 4 procent. Waarschijnlijk vinden centrale bankiers zo’n inflatieniveau gelet op de hoge schulden nog prettig ook.
In de obligatiemarkt is dus verstandig om te kijken naar de reële rente. Er zijn maar weinig landen in de wereld waar er op dit moment sprake is van een positieve reële rente. Het belangrijkste land is China, waar de centrale bank qua discipline meer op de Bundesbank lijkt dan op de Federal Reserve of de ECB. Verder zijn er verschillende opkomende landen met een positieve reële rente.
High yield obligaties
De centrale banken in deze landen schrikken niet van een beetje inflatie en zijn bovendien gewend om daar onmiddellijk op te reageren. Dat hebben ze ook dit keer gedaan en veel eerder dan de Fed of de ECB zijn zij begonnen met het verhogen van de rente. In theorie zouden juist deze landen last moeten hebben van een sterke Amerikaanse dollar, maar het is opvallend hoe goed ze nu blijven liggen. Dat geeft potentie als de liquiditeit verbetert wanneer de dollar draait. Veel van deze munten zijn ook stevig ondergewaardeerd. Dat terwijl juist daar de monetaire gekte niet is toegeslagen.
Er is nog een segment dat qua waardering aantrekkelijker oogt en dat zijn high yield obligaties. De simpele vuistregel die ik hanteer is dat een belegger minimaal een extra vergoeding (de kredietopslag of spread) moet ontvangen van vier procent voor het gelopen risico. Dat risico is vooral permanent verlies van vermogen. High yield of junk is veel gevoeliger voor kredietverliezen dan investment grade obligaties. Dat lijkt een nadeel, maar eigenlijk is het een voordeel.
Kredietopslagen
In de geschiedenis hebben we vaak gezien dat bij een plotseling verlies in een investment grade portefeuille – een zogenaamd jump-to-default – een beheerder niet goed weet wat te doen. Deze obligatieboeren gaan ervan uit dat leningen keurig op pari worden afgelost. Als dat niet zo is, willen ze er niets meer mee te maken hebben. High yield beleggers houden voortdurend rekening met kredietverliezen en weten wat te doen als een bedrijf omvalt. Inmiddels liggen de kredietopslagen dus boven de vier procent, maar wie terugkijkt in de geschiedenis zal zien dat de kredietopslagen de neiging hebben om door te schieten in tijden van een recessie.
Het lijkt er op dat een recessie nog niet volledig is ingeprijsd. Ook mag niet onderschat worden in hoeverre de afnemende liquiditeit invloed heeft op high yield. Investment grade bedrijven kunnen altijd wel geld ophalen, voor high yield bedrijven is het loket gesloten. High yield is goedkoop, maar mogelijk komt er dus nog een moment dat het nog goedkoper zal worden. Wat dat betreft zitten we wel in de juiste periode van het jaar. Voordeel van een recessie is dat het specifieke risico en daarmee ook de dispersie toeneemt, waardoor een actieve beheerder waarde kan toevoegen.
De kwaliteit van high yield-obligaties is in de afgelopen jaren verbeterd. In het verleden was er altijd een bepaalde sector of een bepaald segment binnen high yield waar het fout liep en waardoor de hele beleggingscategorie werd besmet. In de coronacrisis waren het de BEACH-bedrijven, daarvoor de schalieboeren. In de Grote Financiële Crisis van 2008 waren het de financials, daarvoor even de Amerikaanse autobedrijven en weer daarvoor natuurlijk de dotcoms. Dit keer is er geen overduidelijke kandidaat, al zouden we in Europa straks verrast kunnen worden door de energiebedrijven.
Risico: leveraged loans?
De kwaliteit van het high yield universum is hoger dan voorheen. Het percentage BB-bedrijven ligt met 51 procent maar liefst 10 procent hoger dan tijdens de Grote Financiële Crisis. Maar liefst 27 procent (een record) van de high yield obligaties is gesecureerd door onderpand. Daardoor kan de terugwinning bij een default eerder op 55 procent uitkomen dan de gebruikelijke 40 procent. Bovendien hebben veel bedrijven geprofiteerd van de lage rente door zich langlopend te financieren.
Daardoor ligt het risico dit keer wellicht aan de leveraged loans-kant. Bij deze leningen stijgt de rente snel en bij een winstrecessie worden zelfs de steeds lichtere convenanten geraakt. Het percentage BB-leningen was ooit gelijk aan high yield, maar is inmiddels afgegleden naar 23 procent. Daar zitten dus een groot deel van de zombie-bedrijven.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Hij is één van de kennisexperts van Investment Officer. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.