Anleger, die ihre Portfolios diversifizieren und unabhängiger von den gängigen Aktienindizes machen wollen, wenden sich zunehmend den Private Markets zu. Aber über ihre öffentlichen Positionen haben sie bereits ein Engagement in diesen Märkten. Die zusätzlichen Kosten, die mit privaten Fonds verbunden sind, führen strukturell nicht zu besseren Renditen.
Das sagt Savina Rizova, Co-CIO bei Dimensional Fund Advisors. Die in Bulgarien geborene Investorin, die den Übergang von einem kommunistischen System zum Kapitalismus miterlebt hat, ist sich sicher: „Die Marktkräfte funktionieren im Prinzip gut. Eine konstante Outperformance der Benchmark durch Stockpicking bleibt praktisch unmöglich.“
Dennoch sieht Rizova ein Problem, nicht im Markt selbst, sondern in der Art und Weise, wie Investoren mit ihm umgehen. Wer sich im Bereich Private Markets engagieren will, kann dies bereits über öffentliche Investments tun. „Dies geschieht durch direkte Beteiligungen, Corporate Venture Capital, Tochtergesellschaften und andere Strukturen. Zum Beispiel haben große Börsenunternehmen wie Amazon, Alphabet, Microsoft und Nvidia Minderheitsbeteiligungen an Anthropic.“
Versteckte Überschneidung
Die Trennlinie zwischen öffentlich und privat ist weniger scharf, als Anleger gewöhnlich annehmen. Die Untersuchungen von Dimensional zu den 20 größten börsennotierten Unternehmen in den USA zeigen, dass sie zusammen ein privates Engagement von etwa 100–150 Mrd. Dollar darstellen. Darüber hinaus zeigt eine zweite Studie von Dimensional, die etwa 6000 private Fonds im Zeitraum von 1980 bis 2022 einschloss, dass die Renditen nach Kosten nicht strukturell besser sind als auf den öffentlichen Märkten. Anleger, die private Fonds aufnehmen, zahlen also die doppelten Kosten für das gleiche Engagement: zum einen durch die indirekten privaten Engagements, die bereits in ihrem öffentlichen Portfolio enthalten sind, und zum anderen durch die höheren Verwaltungskosten der privaten Fonds, die diese Rendite nicht liefern.
Ein gängiges Argument für Private Markets ist, dass die öffentlichen Märkte schrumpfen. Rizova widerlegt dies. „Es stimmt zwar, dass sich die Zahl der börsennotierten Unternehmen in den Vereinigten Staaten seit Mitte der 1990er-Jahre von 7000 auf 3500 ungefähr halbiert hat. Dabei wird jedoch oft vergessen, dass diese Unternehmen von anderen Unternehmen im Index übernommen wurden. Es handelt sich also eher um eine Konsolidierung als um eine Schrumpfung.“ Global gesehen sind die öffentlichen Märkte sogar gewachsen. Rizova verweist auf Chinas A-Aktien als Beispiel: „Diese Aktien waren früher für internationale Investoren nicht zugänglich, sind es heute aber.“
Indexierung
Die Frage ist, wo die wirkliche Ineffizienz liegt. Dimensional weist auf die Gestaltung der öffentlichen Märkte selbst hin. Die weitreichende ‚Indexierung‘ der öffentlichen Märkte, bei der immer mehr Kapital passiv über marktgewichtete Indizes investiert wird, spielt dabei eine zentrale Rolle. In dieser Hinsicht sind die Benchmarks, an denen Anleger ihre Portfolios messen, kein neutrales Spiegelbild des Marktes. „Viele Anleger betrachten breite Indizes wie den MSCI All Country World IMI Index als den Markt, obwohl er nur etwa 8000 Aktien enthält. Die globalen Aktienportfolios von Dimensional umfassen etwa 14 000 Wertpapiere“, sagt Rizova.
Indizes sind in erster Linie auf Effizienz und Skalierbarkeit ausgelegt, sodass große, liquide Unternehmen dominieren und Smallcaps strukturell unterrepräsentiert sind. Feste Neugewichtungsmomente, Standardkriterien und starre Indexregeln führen ebenfalls zu einer ineffizienten Zuordnung von Zu- und Abflüssen führen.
„Das bietet Chancen. Nicht indem der Markt mit der Aktienauswahl geschlagen wird, sondern indem die Umsetzung optimiert wird. Dies kann erreicht werden, indem man IPOs nicht automatisch einbezieht, Positionen im Zusammenhang mit Unternehmensmaßnahmen wie Fusionen und Übernahmen überlegter verwaltet, Wertpapiere verleiht und flexibler mit Zu- und Abflüssen umgeht“, fährt Rizova fort. Durch eine begrenzte Abweichung von der Benchmark, die sogenannte erweiterte Indexierung, können Anleger den durch diese Beschränkungen entstehenden Tracking Error nutzen. „Die Auswirkungen dieser Anpassungen sind begrenzt“, meint Rizova, „oft nur ein paar Basispunkte pro Jahr.“ Aber der Tracking Error ist auf strukturelle Merkmale der Marktstruktur zurückzuführen, nicht auf ein Glücksspiel mit den richtigen Aktien.
Wurzeln in der Wissenschaft
Dieser Ansatz beruht auf der Hypothese des effizienten Marktes, die besagt, dass Märkte Informationen schnell verarbeiten und sich dies in den Preisen widerspiegelt. Diese Erkenntnis bildete die Grundlage für den Aufstieg des Indexinvestments ab den 1970er-Jahren, geriet aber durch zunehmende Konzentrationsrisiken und geopolitische Unsicherheit unter Druck. Die Anleger suchten nach Alternativen, u. a. durch gleichgewichtige Strategien und Private Markets, und nahmen damit wieder mehr Tracking Error in Kauf.
Dimensional hält an der Hypothese des effizienten Marktes fest und arbeitet eng mit deren Begründern zusammen: Nobelpreisträger Eugene Fama und Kenneth French. Rizova lernte French während ihres Studiums am Dartmouth College kennen, wo sie während ihres Bachelor-Abschlusses als seine wissenschaftliche Mitarbeiterin fungierte. Sie verfügt außerdem über einen Doktortitel und einen MBA der Booth School of Business der University of Chicago. Eine konstante Outperformance der Benchmark durch Stockpicking bleibt ihrer Meinung nach praktisch unmöglich. „Die Marktkräfte funktionieren im Prinzip gut. Das Problem liegt nicht im Markt selbst, sondern in der Art und Weise, wie die Anleger mit ihm umgehen. Wenn man sich für den breiten MSCI All Country World IMI Index entscheiden, lässt man immer noch 6000 Aktien aus dem Anlageuniversum aus.“