Le risque principal pour les investisseurs institutionnels dans le crédit privé ne réside pas tant dans la classe d’actifs au sens large que dans l’évaluation du general partner. Les initiés du marché privé affirment que le véritable danger réside dans le manque de contrôle au niveau des gestionnaires.
Depuis que Jamie Dimon, CEO de JP Morgan, a comparé les sociétés impliquées dans des prêts privés non remboursés à des « cafards », le débat sur le crédit privé semble avoir pris une ampleur inattendue. Pour comprendre les risques qui se cachent derrière les gros titres, Investment Officer a demandé à des gestionnaires et à des conseillers ce à quoi les limited partners (LP) doivent prêter attention lorsqu’ils allouent des capitaux. Leur consensus est clair : les investisseurs doivent examiner attentivement la manière dont les gestionnaires justifient et communiquent leurs informations, car la transparence diminue souvent une fois les capitaux engagés. « S’il y a une bulle dans le crédit privé », affirme une source, « c’est au niveau des gestionnaires. »
« Une fois l’argent transféré, le ton change », déclare Aleksey Chernobelskiy, fondateur et CEO de GP-LP Match, qui précise qu’il s’agit de l’une des plaintes les plus fréquentes. Sa société met en relation des general partners (GP) à la recherche de capitaux et des répartiteurs. 
« Si vous êtes un investisseur important qu’ils ne peuvent pas se permettre de perdre, ils répondront à vos appels. Si vous êtes petit investisseur, vous avez peu de chances d’obtenir une réponse lorsque vous commencez à poser des questions difficiles »
D’autres conseillers décrivent un schéma similaire. « Si vous êtes un investisseur important qu’ils ne peuvent pas se permettre de perdre, ils répondront à vos appels. Si vous êtes petit investisseur, vous avez peu de chances d’obtenir une réponse lorsque vous commencez à poser des questions difficiles », déclare un conseiller principal d’une grande société de conseil en marchés privés à New York, qui souhaite garder l’anonymat.
L’accès dépend fortement de l’ampleur de l’investissement, dit-il. Les prêteurs directs établis, qui entretiennent des relations de longue date et dont l’exécution a fait ses preuves, seront les premiers à bénéficier d’un accès. Les nouveaux arrivants se voient souvent offrir des opportunités de moindre qualité. « Si vous essayez de percer sur le marché du prêt direct, les acteurs du capital-investissement qui veulent ‘établir une relation’ ne vous donneront pas leurs meilleurs actifs, dit le conseiller. Ces actifs sont destinés à leurs relations les plus importantes. »
L’art de l’allocation
Les répartiteurs efficaces commencent par les bases : les antécédents, l’alignement des intérêts, les coûts, la composition du portefeuille et la gestion des risques. Mais ils ne s’arrêtent pas là. « Ils examinent non seulement les documents du fonds ligne par ligne, mais aussi les accords de crédit sous-jacents, car c’est là que la discipline du GP devient visible », poursuit-il.
Il se souvient avoir montré à un client une clause juridique de cinq pages définissant l’Ebitda. « Cela en dit long. C’est l’art de l’allocation : connaître la réputation des personnes avec lesquelles vous travaillez et savoir à quoi ressemble un bon document. »
M. Chernobelskiy conseille d’examiner le contenu réel d’un portefeuille, « que les prêts soient remboursés en espèces ou comptabilisés en charges à payer et comment les passifs se rapportent à la valeur de marché ». Les présentations peuvent paraître élégantes, mais les détails révèlent souvent une réalité différente, selon lui. Parallèlement, il admet ouvertement que la transparence fait souvent défaut. « Soit le GP vous la donne, soit vous n’en bénéficiez pas. Une fois que vous investissez, il s’agit davantage d’une relation juridique et basée sur la confiance. »
Selon lui, des facteurs tels que l’importance du capital, la possibilité d’accéder à un fonds de suivi et les droits contractuels spécifiques déterminent le degré de transparence d’un gestionnaire. « Souvent, les rapports ne sont, à vrai dire, pas très bons. C’est à la fois l’avantage et l’inconvénient des marchés privés. »
Évaluation du GP
Chris Gudmastad, responsable du crédit privé chez Loomis Sayles, filiale boutique de Natixis, estime que les investisseurs doivent faire preuve de la même due diligence à l’égard du GP qu’à l’égard de l’analyse de crédit. « Le LP doit évaluer le GP de la même façon que nous évaluons un crédit. ».
Selon M. Gudmastad, les problèmes récents des marchés du crédit ne se limitent pas au crédit privé. Il a néanmoins l’impression d’être « en fin de cycle ». « Dans plusieurs cas de défaillance récents, un processus de souscription plus rigoureux aurait pu éviter au moins une partie des pertes. La fraude est toujours plus difficile à éviter, mais un contrôle plus strict au moment de la souscription contribue à la prévention. »
M. Gudmastad, qui était lui-même LP, conseille aux répartiteurs d’évaluer les processus directement, de comparer les gestionnaires et, si possible, de regarder les parties du processus de souscription. Les petits LP font souvent appel à des consultants, ce qui, selon lui, est approprié lorsque les ressources internes sont limitées.
Outils indépendants
Des outils indépendants apparaissent également pour aider les LP à évaluer les gestionnaires. GP-Score, une société qui analyse et compare les capacités de création de valeur des gestionnaires de capital-investissement, n’utilise pas les rapports fournis par les GP, déclare son CEO Romain Brégamian. Au lieu de cela, elle demande des documents détaillés aux entreprises du portefeuille elles-mêmes : « feuilles de route, plans d’action, tableaux de bord, graphiques KPI. »
GP-Score se concentre sur la création de valeur opérationnelle, et non sur les valorisations publiées. Elle conseille aux répartiteurs de se tenir à l’écart des GP qui ont une approche unique de l’alpha opérationnel. « Ils commettent des erreurs évitables qui nuisent aux performances », indique son CEO.
« Fix your cockroaches »
La pression réglementaire peut aider, mais la discipline des GP reste le principal problème. Les commentaires du ministère américain de la Justice laissent entendre que les pratiques de valorisation seront soumises à une pression accrue. Mais selon les professionnels interrogés, combler les lacunes en matière de valorisation ne résout pas le problème sous-jacent : l’accès et la visibilité.
« Si votre allocation de crédit privé est bloquée et que vous n’avez pas droit à des rapports, j’ai une mauvaise nouvelle pour vous : vous devez simplement attendre. Vous ne pouvez pas effectuer un audit judiciaire sur un fonds que vous ne contrôlez pas », conclut M. Chernobelskiy.
Pourtant, il n’a pas peur des cafards. « Si vous en repérez un, vous appelez le responsable de la lutte antiparasitaire pour résoudre le problème et vous passez à autre chose. Cela peut coûter quelques points de base, mais ce n’est pas la fin du monde. La plupart des LP s’intéressent aux rendements à long terme. Ils savent que certaines transactions n’aboutiront pas. La question qui se pose est la suivante : où dois-je allouer mes fonds après cela ? C’est le plus important. »
Selon M. Gudmastad, les grands répartiteurs de capitaux font du bon travail. Ils « étayent leurs choix de manière approfondie et prennent le temps de le faire. C’est un partenariat. »
« Ce qui a changé au cours de la dernière décennie, c’est qu’il y a beaucoup de nouveaux acteurs dans le secteur du crédit privé et que nous n’avons pas connu de véritable récession depuis un certain temps », a indiqué M. Gudmastad. « Il sera très intéressant de voir ce qui se passera si nous connaissons une véritable récession, sans que les banques centrales n’interviennent. »