De nouveaux problèmes concernant les prêts aux entreprises américaines ont relancé le débat sur l’état du crédit privé. La faillite de Renovo Home Partners, la semaine dernière, a soulevé des questions sur la qualité de l’analyse de crédit et sur d’éventuels risques plus importants. Les vétérans du secteur estiment que les médias font trop de sensationnalisme.
Renovo, un prestataire américain de rénovation de logements étayé par le groupe de capital-investissement Audax, a créé la surprise en déposant son bilan début novembre. Cette faillite s’est produite remarquablement vite après la comptabilisation du prêt par Blackrock TCP Capital – le principal détenteur des 150 millions de dollars de dette de Renovo – à sa pleine valeur. Blackrock prévoit désormais de passer par pertes et profits la totalité de sa position.
Ce revirement rapide soulève des doutes quant à la qualité du suivi des entreprises par les prêteurs. Au début de l’année, First Brands et Tricolor Holdings ont déjà fait faillite, peu de temps après avoir été valorisées à un montant proche de leur valeur nominale. Une autre affaire impliquant le financier indien Bankim Brahmbhatt a montré comment des factures falsifiées ont permis d’obtenir plus de 500 millions de dollars de prêts.
« Le crédit privé est un modèle d’entreprise assez simple. Vous n’êtes pas facilement dupé par quelques astuces comptables. Si un prêt s’effondre soudainement, c’est simplement que le travail a été bâclé », a déclaré un associé en crédit privé d’un fonds américain, qui a accepté de répondre aux questions d’Investment Officer sous couvert d’anonymat.
Selon lui, de nombreux fournisseurs de crédit privés « font remarquablement peu de due diligence par eux-mêmes » et s’appuient fortement sur des agences de notation externes. « Ils s’appuient toujours sur le travail de Moody’s et de S&P. Je me demande parfois s’ils lisent eux-mêmes les rapports. »
« Si un prêt passe de 100 % à pratiquement rien en l’espace d’un mois, c’est qu’il y a un problème », déclare Ian Crowther, de l’université de Manchester. Il compare les problèmes actuels aux années qui ont précédé la crise de 2008 : trop de confiance dans les modèles, trop peu de vérifications indépendantes.
Mick McAteer, ancien membre du conseil d’administration de la FCA, avertit que l’ouverture limitée des marchés privés constitue un risque important. « Les prêts privés ne sont pas constamment évalués par le marché, dit-il. Il y a trop peu de transparence et trop peu de valorisation cohérente. »
Pourtant, tout le monde n’est pas convaincu de l’existence d’un problème plus vaste. Certains initiés considèrent que la couverture médiatique est exagérée. « Beaucoup de ces articles sont principalement destinés à faire sensation », déclare Thomas Phillimore-Kelly, de Blackbrook Partners. Les grands prêteurs gèrent des centaines de milliards, souligne-t-il, ce qui signifie qu’une seule faillite ne signifie pas grand-chose. « Cela peut engendrer du stress, mais l’histoire ne se résume pas à quelques incidents. »
Tod Trabocco, responsable du crédit privé chez StepStone Group, pense également que le débat prend des proportions démesurées. « 150 millions de dollars, cela semble beaucoup – et c’est vrai – mais dans un fonds de 20 milliards de dollars, les dégâts sont minimes, affirme-t-il. Une dépréciation totale constitue un meilleur grand titre qu’une perte de moins de 1 %. »
Les entreprises elles-mêmes ne voient pas de signal d’alarme
Blackrock n’a pas voulu faire de commentaires sur le fond, mais lors de la présentation de ses derniers résultats trimestriels en octobre, le CFO Martin Small a qualifié les problèmes récents de « cas isolés » et a souligné la rigueur de l’analyse de crédit au sein de la société.
Lors d’une conférence de presse tenue ce mois-ci à Francfort, Matthieu Boulanger, responsable des solutions de dette privée chez HPS (groupe Blackrock), a délivré un message similaire. Il a déclaré que Blackrock était « conscient de la situation » de certains emprunteurs américains, mais qu’il n’y avait pas de problèmes similaires en Europe. Selon lui, les faillites actuelles constituent principalement un « rattrapage » après des années de pertes exceptionnellement faibles.
D’autres acteurs importants estiment également que toute cette agitation est exagérée. Mike Arougheti, CEO d’Ares, et Scott Nuttall, CEO de KKR, soulignent que le marché reste sain et que les récentes faillites ne sont pas le signe d’un point de basculement. Spencer Rogers, stratège chez Goldman Sachs, estime qu’il s’agit essentiellement d’événements isolés et non du début d’un cycle de crédit.
Les LP sont censés savoir
Des experts comme M. Trabocco, qui a précédemment dirigé la branche crédit privé de Cambridge Associates, constatent les mêmes faiblesses que les détracteurs, mais en tirent une conclusion différente. Selon lui, aucun LP ne peut jamais avoir la certitude qu’un investissement ne présente aucun problème. « Tout comme aucun actionnaire ou détenteur d’obligations ne peut savoir ce qui se passe au sein d’une entreprise. La certitude absolue n’existe pas. »
À la question de savoir si les LP sont capables de faire leur due diligence à l’égard des gestionnaires, il répond : « Bien sûr qu’ils en ont les capacités intellectuelles et l’acuité analytique. Mais disposent-ils du temps, de la marge et des personnes pour le faire vraiment bien ? C’est une autre question. La plus grande limite que je vois chez les LP est simplement la capacité à creuser suffisamment. »
Selon lui, les investisseurs peuvent obtenir plus de certitudes en exigeant plus de transparence de la part de leurs GP. « Un GP vous montrera facilement une diapositive avec les résultats obtenus », explique-t-il. « Mais cela est loin d’être suffisant. Demandez à voir les données sous-jacentes à cette diapositive. Demandez à voir les chiffres qui génèrent les rendements. Demandez à voir les flux de trésorerie qui expliquent les résultats obtenus. »
Selon M. Trabocco, c’est en fin de compte la qualité de la communication entre les LP et les GP qui détermine avant tout le lien de confiance. « Pour un investisseur institutionnel, la transparence vient du GP, explique-t-il. C’est là que se trouve la source. Et dès qu’un LP a l’impression de ne pas recevoir les bonnes réponses ou qu’on lui présente une histoire trop idyllique, c’est mauvais signe. »