Plus de 15 ans après la crise financière mondiale qui a bouleversé les circuits de crédit de l’économie mondiale, une nouvelle génération de maîtres du crédit est aux commandes de la finance d’entreprise. De New York à Londres, et d’Amsterdam à Luxembourg, un réseau de prêteurs privés s’est constitué, prenant progressivement le relais d’une du rôle des banques traditionnelles.
Le marché des prêts aux entreprises non bancaires, connu sous le nom de crédit privé, a été multiplié par cinq environ depuis 2010 et s’élève désormais à plus de 2000 milliards de dollars. D’ici la fin de la décennie, le secteur s’attend à un nouveau doublement, ce qui le rapprocherait de la taille des marchés des prêts à effet de levier et des obligations à haut rendement.
« Le crédit privé a opéré une reconfiguration des marchés de capitaux mondiaux qui ne se produit qu’une fois par génération. »
Matthieu Boulanger, Blackrock
Les financiers qui financent aujourd’hui les entreprises et animent l’économie réelle européenne, également appelés « banquiers de l’ombre », n’opèrent plus sous l’égide d’une banque universelle. Ils travaillent pour des gestionnaires d’actifs tels que Blackrock, Blackstone, Ares et Apollo, ou pour des investisseurs institutionnels tels que APG, l’investisseur néerlandais qui gère quelque 600 milliards d’euros de fonds de pension et qui a constitué un portefeuille de dette privée de 8 milliards d’euros.
« Le crédit privé a opéré une reconfiguration des marchés de capitaux mondiaux qui ne se produit qu’une fois par génération », a déclaré Matthieu Boulanger, responsable Europe de Blackrock Private Financing Solutions, lors d’une réunion avec des journalistes européens à Francfort. Son équipe, renforcée par l’acquisition en 2024 de HPS Investment Partners, gère en partie la plateforme de 370 milliards de dollars axée sur les prêts aux entreprises, les financements adossés à des actifs et les solutions de crédit structuré. « Nous constatons que des entreprises qui s’adressaient auparavant aux banques nous contactent désormais directement. »
Banquiers parallèles
Le crédit privé a vu le jour après 2008, lorsque le renforcement des exigences de fonds propres a contraint les banques à se retirer des prêts aux entreprises de taille moyenne. Les investisseurs institutionnels, disposant de capitaux à long terme et désireux de générer du rendement, ont comblé le vide. Au cours de la décennie suivante, ils ont mis en place un réseau de prêts non bancaires qui a canalisé l’épargne des fonds de pension et des assureurs vers des prêts aux entreprises que les banques ne pouvaient ou ne voulaient plus accorder.
« Il y a trente ans, les banques étaient les principaux prêteurs. Aujourd’hui, le crédit privé remplit ce rôle pour une nouvelle génération d’emprunteurs. »
Raman Rajogapol, Invesco
Les premières années, la stratégie semblait irrésistible : les défaillances sont restées faibles, les rendements étaient élevés et les risques de liquidité ont été ignorés dans un monde où les taux d’intérêt étaient proches de zéro. Ce succès a fait du crédit privé l’un des segments à la croissance la plus rapide du secteur financier.
« Il y a trente ans, les banques étaient les principaux prêteurs. Aujourd’hui, le crédit privé remplit ce rôle pour une nouvelle génération d’emprunteurs. », a expliqué Raman Rajagopal, d’Invesco, lors de la LPEA Private Markets Conference à Luxembourg.
M. Rajagopal, dont la société gère environ 50 milliards de dollars de crédits privés, a invité les investisseurs à « être plus prudents ». Des années de liquidités bon marché ont brouillé les frontières entre les gestionnaires et les stratégies. « Les grands emprunteurs présentent généralement moins de risques que les petits, a-t-il dit. La diversification et la taille restent importantes », mais les rendements supplémentaires qui étaient censés compenser l’illiquidité disparaissent de plus en plus rapidement.
L’écart se creuse
Diana Ogunlesi, associée chez Arcmont Asset Management, la filiale de Nuveen spécialisée dans la dette privée, décrit un secteur dominé par une poignée d’acteurs mondiaux. « 70 % des capitaux déployés dans les prêts directs européens sont gérés par les dix plus grands acteurs, déclare-t-elle. La moitié des fonds collectés est concentrée entre les mains de cinq gestionnaires seulement. »
« L’Europe est le marché de nombreux marchés. Vous avez besoin d’une expertise locale et de modèles d’entreprise solides. »
Matthieu Boulanger, Blackrock
Cette concentration est à la fois rassurante et inquiétante. Les plus grands groupes de prêts directs, dont font partie Ares, Blackstone, Apollo, Arcmont et ICG, ont l’envergure nécessaire pour structurer des opérations complexes et absorber les chocs. Mais leur domination restreint la liberté de choix et accroît le risque de contrepartie. « Il est très important de comprendre dans quoi vous investissez et avec qui vous investissez », explique Mme Ogunlesi.
« L’Europe est le marché de nombreux marchés. Vous avez besoin d’une expertise locale et de modèles d’entreprise solides », ajoute M. Boulanger. Chez Blackrock, son équipe de près de 150 professionnels du crédit répartis dans les bureaux européens a investi plus de 40 milliards d’euros dans des prêts adossés à des actifs et des financements d’entreprises au cours des cinq dernières années.
Marten Vading, co-responsable de Blackrock Growth Debt, se concentre sur les entreprises innovantes du côté croissance du marché. « Nous finançons des changements structurels dans la société, de l’IA aux technologies de la santé en passant par les technologies climatiques, explique-t-il. Notre objectif est d’aider les entreprises à se développer sans qu’elles aient à céder des actions. »
Recherche de prêteurs principaux
Pour les investisseurs à long terme, le crédit privé est passé du statut de niche à celui de nécessité. APG Asset Management, l’un des plus grands investisseurs institutionnels européens, a développé une approche distincte de cette classe d’actifs au cours des dernières années.
« Pour nous, il est important que les gestionnaires agissent en tant que prêteurs principaux – des parties qui s’assoient à la table lorsque des problèmes surviennent et qui proposent des solutions constructives. »
Menno van den Elsaker, APG
APG a restructuré ses activités de crédit lorsque la réforme des retraites néerlandaise a mis fin au FTK, le cadre d’évaluation financière, qui décourageait les investissements dans des actifs illiquides tels que le crédit privé. « Le nouveau cadre rend le crédit privé plus attrayant d’un point de vue structurel », indique Menno van den Elsaker, responsable du crédit alternatif, à Investment Officer. APG gère désormais environ 8 milliards d’euros de dette privée, avec des allocations de 1 à 4 % par portefeuille client.
« Le crédit privé est une catégorie très large, qui va du prêt direct au crédit immobilier en passant par le financement adossé à des actifs », explique M. van den Elsaker. « Pour nous, il est important que les gestionnaires agissent en tant que prêteurs principaux – des parties qui s’assoient à la table lorsque des problèmes surviennent et qui proposent des solutions constructives. C’est très différent de la mentalité de trading des fonds spéculatifs. »
Point de basculement
Le flux de capitaux qui a alimenté la croissance du crédit privé engendre désormais ses propres tensions. Joseph Falcone, CEO de Haussmann 1864 Capital Management, note que les spreads ont diminué d’environ 100 points de base au cours de l’année écoulée en raison de l’afflux d’investisseurs. « Les gens commencent à se familiariser avec cette catégorie d’actifs, dit-il. Mais la familiarité peut masquer la vulnérabilité. »
Une étude réalisée par Goldman Sachs a montré que 62 % des investisseurs institutionnels souhaitent augmenter leur exposition au crédit privé d’ici à 2025, malgré la diminution des spreads. Plus d’argent pour des rendements plus faibles – un paradoxe qui reflète la recherche constante de rendements, alors même que la réglementation est de plus en plus stricte.
Même Blackstone, l’un des plus grands bénéficiaires de l’essor, parle désormais d’un point de basculement. Le président Jonathan Gray a déclaré au Financial Times que l’« âge d’or » des rendements du crédit privé est révolu, les rendements des portefeuilles seniors tombant vers 10 %, contre une moyenne de 15 % il y a deux ans.
Les régulateurs sont vigilants
Le passage du crédit privé d’un marché de niche à un marché de masse a également attiré l’attention des autorités de régulation. La Banque centrale européenne et le Comité européen du risque systémique mettent en garde contre la croissance rapide du secteur et son interdépendance avec le système bancaire.
L’AEMF, qui coordonne les régulateurs nationaux de l’UE, appelle à « une plus grande transparence des prêteurs non bancaires et à un contrôle plus strict des normes de crédit ». La CSSF luxembourgeoise prépare des lignes directrices visant à renforcer les règles de valorisation et de risque de liquidité pour les fonds de dette privée semi-ouverts.
Nouveaux maîtres du crédit
La convergence des enjeux de taille, de surveillance et de réglementation redéfinit le marché. Le monde de la dette privée, autrefois fragmenté, s’est transformé en un écosystème concentré, dominé par des acteurs mondiaux – les nouveaux maîtres du crédit – qui sont désormais en concurrence directe avec les banques pour le financement des entreprises de taille moyenne.
Selon Generali Investments, les actifs de la dette privée atteindront 2800 milliards de dollars d’ici 2028, soit un taux de croissance annuel d’environ 11 %. Les fonds de pension et les assureurs, y compris APG, devraient continuer à investir dans cette classe d’actifs, attirés par ses revenus stables, sa faible corrélation avec les marchés publics et sa protection contre l’inflation grâce aux taux d’intérêt variables.
« Le crédit privé restera un élément essentiel de nos portefeuilles », conclut M. Van den Elsaker. « Mais la stabilité dépendra de la discipline, de la transparence et de la convergence des intérêts, et non de l’illusion de la sécurité. »