En octobre, Meta a annoncé qu’elle financerait la construction d’un nouveau centre de données par emprunt via une entité ad hoc (SPV). Oracle met en place deux facilités de crédit pour deux centres de données. Les investisseurs ne considèrent pas le recours des géants de la tech à des financements plus « exotiques » comme un signe de faiblesse. « D’une certaine manière, nous voyons aujourd’hui les géants de la tech appliquer la discipline qui appartient traditionnellement aux entreprises d’infrastructure et de services publics. »
Selon un rapport de Goldman Sachs, les cinq plus grands acteurs américains du cloud ont investi 342 milliards de dollars en infrastructures d’IA cette année – un montant qui pourrait atteindre 394 milliards de dollars d’ici 2026, selon la banque. La hausse des coûts oblige les entreprises technologiques à repenser leur stratégie de financement. Alors que pendant de nombreuses années les projets d’expansion étaient financés directement par les flux de trésorerie, ils sont désormais de plus en plus souvent financés hors bilan.
Au début du mois, Meta a annoncé la création d’une joint-venture avec le géant du crédit privé Blue Owl Capital. Les deux entreprises unissent leurs forces pour financer le projet Hyperion de Meta, un centre de données de 30 milliards de dollars en Louisiane. La grande majorité du prêt, soit 27 milliards de dollars, est financée par une émission de dette par l’intermédiaire du véhicule Beignet Investor LLC.
Par ailleurs, selon l’agence de presse Bloomberg, Oracle a mis en place deux facilités de crédit distinctes d’une valeur combinée de 38 milliards de dollars, pour construire deux centres de données aux États-Unis. Le financement est mené par JPMorgan Chase et Mitsubishi UFJ Financial Group, a fait savoir Bloomberg la semaine dernière. Le prêt consiste en deux prêts titrisés : une enveloppe de plus de 23 milliards de dollars pour un centre de données au Texas et une autre de près de 15 milliards de dollars dans le Wisconsin. Selon Bloomberg, ces prêts s’apparentent à des financements de projets ou de biens immobiliers : pendant la phase de construction, seuls les intérêts sont payés, puis les remboursements commencent une fois que les centres de données sont opérationnels.
Tournant décisif
Lisa Shalett, CIO de Morgan Stanley, a évoqué l’accord avec Meta dans une interview accordée à Fortune, le qualifiant de tournant décisif. L’accord, structuré comme une émission de type Rule 144A, signifie que les prêts ne sont pas cotés, mais qu’ils sont négociables auprès de grands investisseurs institutionnels. Ces obligations sont garanties par les futurs revenus locatifs de Meta et sont notamment incluses dans les ETF iShares de Blackrock.
Les obligations ont une notation A+ et un coupon de 6,6 %. Pour les spécialistes des obligations, si ce coupon semble élevé, il s’explique par l’échéance lointaine et la structure spécifique de l’émission. « Le projet de Meta est financé par l’intermédiaire d’une entité ad hoc (SPV) qui ne contient que les centres de données », explique Richard Abma, CIO de OHV Vermogensbeheer. « Les obligations sont adossées à des actifs et sont juridiquement séparées du reste de Meta par une barrière étanche. Cela limite les risques liés au projet et le recours à un SPV est très courant. D’ailleurs, le prix des obligations a déjà augmenté d’un peu moins de 10 % depuis leur émission. »
M. Abma met en avant l’échéance lointaine (jusqu’en 2049), pour laquelle les investisseurs demandent une prime supplémentaire, une prime de structure pour la nouvelle structure complexe et le rendement sans risque plus élevé du Trésor américain à long terme, qui est maintenant supérieur à 4,5 %.
Erik Schmahl, stratégiste obligataire chez Rabobank, déclare ne pas connaître les détails de la transaction, mais estime qu’il s’agit d’une « obligation spéciale ». « Les flux de trésorerie liés à la transaction seront versés sous forme de remboursement à partir de 2029. Un tel type de lien est appelé un sinker. C’est rare, mais cela arrive par exemple avec les obligations hypothécaires. Lors de l’évaluation du taux, vous devez donc tenir compte du fait que vous ne recevez aucun remboursement les premières années, mais que les remboursements s’effectuent ensuite à un rythme accéléré. Cela le rend en fait plus intéressant que lorsque le remboursement est effectué en une seule fois à la fin, comme c’est le cas pour un prêt à échéance unique classique – même si cela ne convient pas à tout le monde car il faut prendre en compte tous ces flux de trésorerie ».
Le fait que le coupon soit supérieur d’un point à celui d’une obligation Meta ordinaire assortie d’une telle échéance reflète la notation inférieure, les flux de trésorerie différents et l’incertitude quant au profil de risque, selon M. Schmahl. « Que se passera-t-il si, dans vingt ans, il n’y a plus de demande pour ce type de centre de données ? Il est toutefois certain que l’obligation offre une valeur suffisante à ceux qui la connaissent. »
« Une étude de cas intéressante »
M. Schmahl estime qu’il s’agit d’une « étude de cas très intéressante » et d’une nouvelle étape dans le « financement hors bilan ». « Ce que l’on constate, c’est que Meta est prêt à payer des intérêts supplémentaires pour bien séparer le projet de l’entreprise. L’obligation est donc garantie par les flux de trésorerie du centre de données et non par une garantie de Meta. Cela donne à l’entreprise la possibilité de se retirer à terme et garantit que les investissements importants restent hors du bilan de Meta, qui conserve ainsi une confortable notation AA ».
Interrogé sur les risques liés à cette méthode de financement, Richard Abma affirme qu’il ne la considère pas comme un signe de faiblesse de la part de Meta ou d’Oracle. « C’est plutôt le contraire. Cela montre que ces entreprises utilisent la gestion de la structure du capital de manière stratégique : financement à long terme, solide qualité de crédit et maintien de la flexibilité financière. D’une certaine manière, nous voyons aujourd’hui les grandes entreprises technologiques appliquer la discipline qui appartient traditionnellement aux entreprises d’infrastructure et de services publics. Ce mode de financement peut également être appliqué par d’autres grandes entreprises technologiques. »
Conséquence logique
Garrett Melson, stratège de portefeuille chez Natixis Investment Managers, considère le passage au financement par la dette comme une conséquence logique de l’ampleur de l’essor de l’IA. « Les nouveaux centres de données tournent à plein régime presque immédiatement et la demande de puissance informatique supplémentaire reste élevée », explique-t-il. « Le passage au financement par la dette ne fait que commencer, mais pour l’instant, il y a peu de signes de surcapacité ou de baisse de la demande. »
Lisa Shalett estime quant à elle que la transition du financement par les fonds propres vers le financement par le secteur bancaire parallèle et les acteurs du crédit privé rend « l’histoire de croissance simple » des grandes entreprises technologiques « beaucoup plus complexe ». Selon ses propos dans Fortune, la croissance devient plus difficile à suivre et la pression pour obtenir du rendement augmente.
Des attentes élevées
Robert Almeida, stratège en investissement chez MFS, observe cette évolution avec des sentiments mitigés. Selon lui, cette nouvelle méthode de financement laisse peu de « marge d’erreur », tandis que l’impact final de la technologie de l’IA reste largement méconnu. « Le marché évalue l’IA comme si elle allait changer le monde au même titre que l’électricité ou l’internet. Si cela se révèle inexact, le risque de dépréciation est plus élevé. »
Wim Zwanenburg, stratège en investissement chez Stroeve Lemberger, commente également le modèle de revenus des entreprises d’IA. « La question est de savoir si les consommateurs sont prêts à payer plus cher pour des fonctionnalités d’IA dans leurs abonnements », ajoute-t-il. « Si ce n’est pas le cas, cela pourrait finir par faire baisser les revenus. En outre, les centres de données sont fortement tributaires du réseau électrique, et si celui-ci prend du retard, la croissance peut s’en trouver ralentie. »
Des structures de financement comme celle de Meta sont également possibles pour des acteurs plus petits ? Pour M. Zwanenburg, cette structure en dit long sur les énormes flux de trésorerie et la solvabilité des grandes entreprises technologiques. « Des entreprises comme Meta peuvent se permettre ce type de financement complexe et à long terme sans que cela ne pèse sur leur bilan, explique-t-il. Pour les petits acteurs, ce serait beaucoup plus risqué. »