Het verbaast me telkens weer hoeveel beleggers, inclusief professionele, het beleid van centrale banken als een voldongen feit en zonder enig waardeoordeel aannemen. Een centrale bankanalyse gaat zelden verder dan het voorspellen van de timing van de volgende rentestap en het totaal aantal rentestappen dat over een bepaalde periode zal worden geïmplementeerd.
Vrijwel nooit gaat het over de ‘zinvolheid’ van de doelstellingen van het beleid of over de trucs die centrale banken allemaal kunnen uithalen om die doelstellingen te bereiken. Dat is, als je sinds de Grote Financiële Crisis nauw betrokken bent geweest bij de financiële markten, ronduit vreemd.
Prijsstabiliteit
Neem nou de Bank of Japan. Die streeft, net als de meeste andere centrale banken op onze planeet, naar prijsstabiliteit. Voor de Bank of Japan betekent prijsstabiliteit een jaar-op-jaar verandering van de Consumer Price Index, lees inflatie, van 2 procent.
En omdat zowat elke (grote) centrale bank die definitie van prijsstabiliteit hanteert, is er werkelijk geen haan die hiernaar kraait. Maar waarom moeten de prijzen altijd 2 procent stijgen? Waarom is de doelstelling van centrale banken zodanig geformuleerd dat ons geld altijd, maar dan ook altijd, minder waard moet worden?
De zogenoemde logica die hierachter zit, is dat inflatie het ‘smeermiddel’ is van onze economie. Oh ja? Ik denk niet dat mijn bestedingspatroon anders wordt als de prijzen altijd gelijk blijven. Elke dag krijg ik de ‘magische’ tekst ‘papa ik heb honger’ tientallen keren horen. Die grotere (elektrische!) auto om mijn kinderen naar dansles, hockey en voetbal te vervoeren moet er, na lang tegenhouden, toch komen. En ik wacht liever ook niet tot er gaten in mijn kleding vallen voordat ik de stad in ga.
Je zou zelfs nog een stapje verder kunnen gaan. Onze economieën, micro en macro, zijn steeds meer digitaal. Ze drijven op technologie. En wat is de meest kenmerkende eigenschap van technologie? Dat het in een rap tempo en structureel goedkoper wordt. Vanuit dit oogpunt zou deflatie de ‘base case’ moeten zijn. Maar elke centrale bankier krijgt spontaan nachtmerries als hij of zij daar aan denkt.
Tuurlijk!
Er is uiteraard een reden dat ik de Bank of Japan als voorbeeld noem. Het gaat die centrale bank namelijk nooit lukken om structureel een inflatie van 2 procent te bewerkstelligen. Enerzijds omdat centrale banken veel minder invloed hebben dan ze zelf denken. Maar in het geval van Japan ook omdat de economie 2 procent inflatie simpelweg niet toelaat. De potentiële bbp-groei zakt binnen de komende tien jaar onder de 0 procent. Japan gaat krimpen, net zoals zijn beroepsbevolking dat nu al doet.
De stelling dat Japan geen 2 procent inflatie voor elkaar kan boksen is geen aanname, maar een feit. Hieronder staat de CPI-inflatie – de definitie van prijsstabiliteit die dus door de Bank of Japan wordt gebruikt – van de afgelopen bijna 25 jaar. Gemiddeld lag de prijsstijging op een schamele 0,3 procent en die korte oplevingen voor 2020 zijn geflatteerd door een aantal BTW-verhogingen, die er uiteraard het jaar erop weer uitliepen. De enige manier dat Japan 2 procent inflatie op de borden krijgt, is als de yen nog veel harder omlaag knalt. Maar een zwakke munt is nou niet bepaald een aanrader in een geopolitiek handelsspel.
Geheime agenda
Waarom houdt de Bank of Japan zo stug vast aan die 2 procent inflatiedoelstelling? En waarom stelt niemand anders deze vraag? Wil men het antwoord niet horen? Ik heb wel een idee. Japan is het verst op het (onomkeerbare?) pad van de schuldgedreven economie. Omdat het land de laagste potentiële groei heeft, moet er de meeste hoeveelheid schuld aan te pas komen om die groei kunstmatig in leven te houden.
In een schuldgedreven economie zijn centrale bankiers de uiteindelijke behoeders van het systeem. En hoe hou je schulden onder controle als centrale bankier? Juist, lage rentes en hogere inflatie. Mocht je je nog afvragen waarom de Japanse rente ondanks die megaschuld slechts 1 procent is, heb je hier meteen je antwoord.
Zo is vasthouden aan een totaal onrealistische inflatiedoelstelling dus ook een handig trucje. En aangezien in centrale bankenland alles is geoorloofd om die doelstelling te bewerkstelligen, krijg je heel wat vuurwerk te zien. Wie had twintig jaar geleden gedacht dat centrale banken ons zouden straffen met negatieve rentes? En is het toeval dat Japan ‘yield curve control’ opnieuw heeft uitgevonden nadat de Amerikanen dat tijdens een oorlog deden?
Beleggers doen er goed aan om verder door te vragen. Wat zijn precies de beweegredenen van inflatiedoelstellingen en het beleid dat wordt gevoerd om die te bereiken? Waarom vraagt nooit één journalist tijdens de Powell-persconferentie hoe hij aankijkt tegen het feit dat zijn centrale bank massaal Amerikaanse staatsobligaties op de balans had staan terwijl de inflatie de pan uit rees?
Anyway, mocht je op vakantie zijn, iets voor op de agenda als iedereen uit jouw team weer netjes (thuis) achter zijn bureau zit. Mocht je niet kunnen wachten, je mag de vragen ook aan mij stellen.
Jeroen Blokland analyseert in zijn nieuwsbrief The Market Routine in het oog springende, actuele grafieken over de financiële markten en macro-economie. Daarnaast beheert hij zijn eigen multi-asset fonds. Eerder was Blokland hoofd multi-asset bij Robeco.