Voor een eerlijker beeld naar de belegger zou het goed zijn als private-equityfondsen naast de Internal Rate of Return (IRR) ook andere maatstaven verstrekken. De IRR kan een incompleet beeld geven en is gevoelig voor misinterpretatie.
Dat stelt de Autoriteit Financiële Markten (AFM) in antwoord op vragen van Investment Officer. Jos Heuvelman, als bestuurder verantwoordelijk voor vermogensbeheer: ‘Het zou goed zijn als er vanuit de sector een industriebrede alternatieve metric wordt gekozen om te gebruiken. We signaleren dat de IRR de meest gebruikte maatstaf is en dat heeft als voordeel dat een vergelijkbaar beeld kan worden opgeroepen. Maar dat beeld kan wel incompleet zijn. De IRR laat immers de opportunity costs van dry powder buiten beschouwing.’
De AFM pleit daarom voor het gebruik van aanvullende maatstaven. ‘Met additionele metrics wordt een eerlijker beeld richting de belegger bereikt’, aldus Heuvelman.
Private-equityfondsen gebruiken bij voorkeur de IRR, omdat die maatstaf aansluit bij de manier van werken van private equity, die draait rond timing. De momenten waarop de investeringen plaatsvinden en de momenten van exit of terugbetaling zijn bepalend voor het rendementscijfer. Bovendien is deze maatstaf opgenomen in de contracten met de investeerders en in praktisch alle dataplatformen (zoals Pitchbook).
Geen zicht
Paul van Hastenberg, partner bij vermogensbeheerder Clavis, stelt dat de IRR ‘een goede vergelijkingsmaatstaf’ is. Clavis gebruikte die bijvoorbeeld onlangs ook in de informatieverstrekking over het nieuwe Clavis Private Markten Fonds, een fund of funds dat het klanten van Clavis (en anderen) makkelijker maakt breed in private markten te beleggen. In de advertentie voor het fonds - dat overigens niet onder toezicht staat van de AFM - vermeldt Clavis een ‘doelrendement (IRR) van 12 tot 15 procent per jaar’ na te streven.
‘In de documentatie schrijven we daarbij wel op dat de IRR ziet op het geïnvesteerde kapitaal’, aldus Van Hastenberg. In die documentatie gebruikt Clavis ook altijd de money multiple als maatstaf; die geeft het absolute resultaat van een investering aan. ‘De combinatie van beide is krachtig.’ Een maatstaf gebruiken in publieke communicatie voor opportunity costs, heeft niet de voorkeur van Clavis. ‘Dan zou het moeten gaan om een maatstaf voor het rendement op het totale door de klant toegezegde kapitaal, inclusief het kapitaal dat later zal worden opgevraagd. Over het algemeen hebben we echter geen zicht op dat laatste deel’, zegt Van Hastenberg, ‘want dat hangt helemaal af van de manier waarop de klant het nog niet opgevraagde bedrag belegt. Zit dat in een geldmarktfonds? Zit het in aandelen? Of staat het op een spaarrekening? Dat maakt nogal wat uit.’
Dry powder private equity wereldwijd (miljarden dollars)
Direct alpha
Een combinatie van diverse metrics geniet ook de voorkeur van Koen van Mierlo, partner en hoofd analyse van Bluemetric. ‘De IRR aangevuld met multiples, zoals de MOIC en de Distributed to Paid-in, kunnen tezamen beleggers een volledig beeld geven’, zegt Van Mierlo. Direct alpha moet daarbij niet ontbreken, vindt hij. ‘Die methode maakt net als de IRR gebruik van kasstromen, maar zet die vervolgens af tegen een vergelijkbare beursbelegging, bijvoorbeeld de MSCI World. Je krijgt dan een jaarlijks en marktgecorrigeerd rendementscijfer.’
Bluemetric wijst op de nadelen van ‘alleen’ de IRR. ‘Een hoge en vroegtijdige distributie bijvoorbeeld, produceert een hoge IRR. Maar dan is het natuurlijk de vraag of je die uitkeringen kunt herinvesteren tegen hetzelfde rendement. Daar gaat de IRR wel vanuit.’ Dat de IRR alleen wordt berekend over het geïnvesteerde kapitaal, en niet over het geld ‘in de wachtkamer’, is overigens een manco waar andere maatstaven ook onder gebukt gaan, inclusief direct alpha. Van Mierlo: ‘Maar direct alpha corrigeert voor marktrendementen, het is een relatief rendement, en wordt zo berekend dat eventuele timingvoordelen er minder toe doen. Met direct alpha zijn verschillende fondsen veel beter met elkaar te vergelijken over vintages dan met de IRR, die heel gevoelig is voor timing.’