Toen september vorig jaar de lange rentes gingen stijgen, begon het flexibele obligatiefonds van Carmignac beter te renderen. ‘Duratie is voor ons de belangrijkste motor van rendement’, zegt Guillaume Rigeade, co-head fixed income van de Franse boutique manager.
Zijn obligatiebeleggers per definitie overgeleverd aan de rente? Niet als je hen wat vrijheid, wat flexibiliteit geeft, zo zou de filosofie kunnen luiden van het Carmignac Portfolio Flexible Bond-fonds.
Natuurlijk maken of breken rentefluctuaties uiteindelijk de rendementen van obligatiefondsen. Tussen 2015 en 2020, jaren van “stilstand” op rentegebied, gebeurde er met dit fonds - ongeveer 1,6 miljard euro in omvang - qua rendement niet veel. En ook in het rampjaar 2022 konden de beheerders een negatief rendement niet voorkomen. Overigens bleef dat met -7,65 procent nog binnen de perken, want de meeste indices scoorden rond de -15 procent.
Maar slecht of geen nieuws van het rentefront betekent niet per se slecht nieuws voor de obligatiebelegger, zo toonde 2024 aan voor het Carmignac-fonds. Over het hele jaar werd een rendement van 5,4 procent behaald, met het zwaartepunt in de laatste maanden, terwijl juist toen de rentes fors opliepen, de Amerikaanse tienjaarsrente zelfs met een volle procentpunt.
Rigeade (foto), sinds vorig jaar mede aan het hoofd van het obligatieteam van Carmignac:
‘Het komt erop neer dat we dit zagen aankomen. Daarom hebben we toen de rentegevoeligheid van praktisch de hele portefeuille omgekeerd. Normaal gesproken verminder je de rentegevoeligheid door de duratie te verkorten, maar wij besloten op dat moment de duratie negatief te maken, zodat een stijgende rente een stijgend rendement zou betekenen, in plaats van een dalend.’ Dat deed het fonds door short te gaan op obligaties met lange looptijden, met een reeks futures, swaps en opties.
Daarmee zette Carmignac vol in op de overtuiging dat het gebrek aan begrotingsdiscipline (zowel in de Verenigde Staten als in Europa) onherroepelijk zou leiden tot rentestijgingen. Rigeade: ‘De moeilijkheden in Frankrijk en Duitsland en de enorme overheidsuitgaven in de Verenigde Staten moesten wel tot hogere rates leiden. Verdere renteverlagingen door de centrale banken voorzagen we ook niet: de inflatie is immers best hoog en de economische groei blijft op een behoorlijke niveau, zeker in de VS. Dus ook om die redenen hoeft of kan de beleidsrente niet naar beneden.’
Mandaat
Derivaten op grote schaal in stelling brengen om een dergelijke overtuiging dan kracht bij te zetten, is echter niet elk fonds gegeven. Maar het Carmignac-fonds heeft dat mandaat. ‘We hebben twee opdrachten’, licht Rigeade toe. ‘De eerste is de markt overtreffen, de tweede is ook in ongunstige omstandigheden een positieve return realiseren. Beide zijn alleen mogelijk met een flexibele aanpak.’
Concreet betekent dat ten eerste actief management, met duratie dus als voornaamste instrument. Die kan variëren tussen 8 en -3. Ter illustratie: de duratie van het fonds fluctueerde vorig jaar tot mei rond de 3 en werd toen afgebouwd naar -0,8 in oktober en november, om vanaf december weer te worden verlengd tot ongeveer 1,5 momenteel.
Ten tweede, zegt Rigeade, betekent “flexibel” dat het fonds niet van een benchmark is voorzien. ‘Een benchmark zou ons kunnen beperken in onze keuzes en dat willen we niet.’ Tot slot betekent flexibel veel keuzes hebben, het fonds kan in elk soort obligatie beleggen, tot aan CLO’s toe. ‘Als we een kans zien, kunnen we hem pakken.’
Financial bonds
Momenteel betekent dit een allocatie met onder meer zo’n 15 procent in staatsobligaties, ruim 50 procent in bedrijfsobligaties en 16 procent in geldmarkten. De bedrijfsobligaties zijn voor het grootste deel (65 procent) Europees, met Italië, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk als “grote brokken”. In die categorie zegt Rigeade met name te spreken te zijn over de “financial bonds”, waar Carmignac nu veel in heeft geïnvesteerd. ‘Dat is door financiële instellingen uitgegeven schuldpapier met een senioriteit tussen obligaties en aandelen in. Het mooie is vooral dat de risico’s zo laag zijn.’
Dat is met name te danken aan de financiële gezondheid van de Europese banken. ‘De ECB heeft de afgelopen jaren wat dat betreft uitstekend werk geleverd. Na de Grote Financiële Crisis hebben banken de opdracht gekregen om hun balansen op te schonen en dat heeft ertoe geleid dat de sector nu veel robuuster is dan vijftien jaar geleden. Banken zijn veel beter gekapitaliseerd. Ik durf zelfs te zeggen dat Europa in dit opzicht geen systeemrisico’s meer kent.’
Voorzieningen
Banken hebben ook nog eens extra vet op de botten omdat in 2023 en 2024 een (alom verwachte) economische recessie uitbleef. Rigeade: ‘Na de mini-bankencrisis in de Verenigde Staten van maart 2023 hebben de meeste Europese banken voorzieningen genomen om zich voor te bereiken op slechte scenario’s. Maar die scenario’s zijn niet uitgekomen. Ook die reserves dragen nu dus bij aan de kredietwaardigheid van Europese banken en dat levert beleggers in dit schuldpapier een lager kredietrisico op.’