Dan Ariely heeft zijn carrière gewijd aan het begrijpen van irrationeel gedrag. Volgens de hoogleraar psychologie en gedragseconomie aan Duke University zijn ESG-beleggers de perfecte onderzoeksgroep. Zij meten volgens hem vooral wat eenvoudig te meten valt, maar niet wat ertoe doet voor rendement.
Ariely, bekend van zijn Ask Ariely-rubriek in The Wall Street Journal en meerdere New York Times bestsellers, deed de afgelopen acht jaar onderzoek naar wat volgens hem ontbreekt in ESG-scores van beleggers: de manier waarop werknemers vinden dat ze behandeld worden. ‘Ik denk dat we allemaal teleurgesteld zijn in ESG-investeren’, zei hij. ‘Het probleem is dat ESG is gebouwd op de verkeerde metingen.’
Investment Officer sprak met hem tijdens het Strategy Forum van het Investments & Wealth Institute in New York, een tweedaags congres voor professionele vermogensbeheerders. Daar stelde Ariely dat veel ESG-beleggers vertrouwen op oppervlakkige indicatoren die weinig zeggen over het werkelijke gedrag van bedrijven. En dat kost rendement.
De dataset van Irrational Capital, het bedrijf van Ariely, loopt terug tot 2006 en wordt sinds enkele jaren gebruikt door Orix-dochterbedrijf Harbor Capital. Dat fondshuis beheert een reeks ETF’s op basis van de scores. Het vlaggenschipfonds, de Harbor Human Capital Factor US Large Cap ETF (HAPI), weegt bedrijven op basis van hun HCF-score. De ETF bevat ongeveer 150 aandelen en rekent 0,35 procent kosten.
Sinds de lancering in oktober 2022 heeft het fonds zowel de S&P500 Total Return-index als de S&P500 Scored & Screened-index verslagen. Die laatste is een ESG-variant van de benchmark die sectorwegingen intact laat.
Rebased returns sinds oprichting: HAPI vs S&P500
Irrational Capital verzamelt miljoenen enquête-antwoorden en datasignalen van werknemers bij beursgenoteerde ondernemingen. Die worden vertaald in Human Capital Factor-scores die motivatie, eerlijkheid, psychologische veiligheid en de emotionele verbondenheid met het werk meten.
Het percentage vrouwen in de top van een bedrijf – een veelgebruikte maatstaf bij het bepalen van de ESG-score – is makkelijk te meten’, zei Ariely. ‘Maar het is een slechte proxy voor de manier waarop mensen werkelijk worden behandeld. Waar het om gaat is menselijk kapitaal. Of mensen met respect worden behandeld en of zij zich gewaardeerd voelen.’ Volgens Ariely zijn juist deze factoren bepalend voor bedrijfsresultaten, terwijl ze in financiële verslaggeving vrijwel onzichtbaar blijven.
Wat de wetenschap zegt
Wetenschappelijk onderzoek ondersteunt over het algemeen het verband tussen werknemerssentiment en aandelenrendement. Alex Edmans, hoogleraar aan de London Business School, onderzocht de jaarlijkse door Fortune gepubliceerde honderd beste bedrijven om voor te werken. Hij toonde aan dat deze Amerikaanse bedrijven hun sectorgenoten gedurende 28 jaar met 2,3 tot 3,8 procent per jaar overtroffen. Daarnaast rapporteerden ze sterkere winstverrassingen.
Het kwantitatieve team van JPMorgan doet sinds 2021 onderzoek naar het HCF-model van Ariely, en bevestigt dat HCF ‘niet alleen het rendement op investeringen, maar ook beter presteert dan traditionele ESG-maatstaven en -stijlen’, aldus de bank in een bericht aan klanten eind oktober.
Gemiddeld leveren portefeuilles met hoog scorende bedrijven ongeveer 4 procent extra rendement per jaar op met lagere drawdowns en stabielere groei op de lange termijn. JPMorgan schrijft dat toe aan snellere winstgroei, hogere marges en sterkere balansen bij bedrijven met een goede cultuur.
‘De data blijven het nut van menselijk-kapitaal-indicatoren in portefeuilles onderstrepen’, aldus de analisten. ‘Bedrijven met hoge HCF-scores zijn veerkrachtiger en presteren op langere termijn beter dan bedrijven met zwakke scores.’
Europa blijft achter
Het model werkt niet overal even goed. Een backtest van veertien jaar voor Europa laat geen betrouwbaar extra rendement zien. JP Morgan wijt dat aan minder rijke en minder consistente data over werknemerservaring in de regio.
Ook Edmans waarschuwt dat de Amerikaanse resultaten niet vanzelf toepasbaar zijn in Europa. ‘Strategieën gebaseerd op werknemerstevredenheid werken het beste in landen met een flexibele arbeidsmarkt’, zei hij.
Een smallcapversie van de strategie heeft het eveneens lastig. De Harbor Human Capital Factor Small Cap ETF (HAPS) blijft sinds de lancering achter bij de meeste sectorgenoten en rekent een hogere vergoeding van 60 basispunten, aldus Morningstar.