Waardebeleggen kampt sinds de jaren negentig met tegenvallende prestaties. De MSCI World Value haalde over een periode van tien jaar een geannualiseerd rendement van 8,5 procent, tegenover 11,2 procent voor de “gewone” MSCI World index. Dat roept vragen op over de houdbaarheid van deze beleggingsstrategie en de relevantie van waarde-indices. Beleggers pleiten voor een nieuwe aanpak.
Hendrik Leber, oprichter van de Duitse vermogensbeheerder Acatis Investment, is kritisch op de klassieke benadering van waardebeleggen en op de manier waarop indices als de MSCI World Value zijn samengesteld. ‘De selectie op basis van de koers-boekwaardeverhouding is stompzinnig’, stelt hij onomwonden. ‘Dat leidt onvermijdelijk tot slechte resultaten.’
Volgens Leber geeft de boekwaarde slechts een beperkt beeld van de werkelijke waarde van een onderneming, met name in sectoren als technologie en gezondheidszorg. ‘Boekwaarde is alleen nog relevant voor bedrijven die niet of nauwelijks groeien’, zegt hij. ‘Wat écht telt, is hoe effectief een bedrijf zijn kapitaal inzet.’
Voor het vlaggenschipfonds van de Duitse firma is Leber daarom in 2017 afgestapt van de klassieke benadering - zoals die van Buffett. ‘Er is meer in de wereld dan alleen spoorwegen en ketchup’, zegt Leber, die oordeelt dat Buffett te lang heeft vastgehouden aan zijn klassieke benadering. Leber kijkt nu naar toekomstige kasstromen, in plaats van de balans.
‘Een groeiend bedrijf heeft kapitaal nodig, maar dat kapitaal moet méér opleveren dan het huidige rendement op het eigen vermogen,’ legt Leber uit. Voor beleggers draait het volgens hem om de verhouding tussen de beurswaarde en potentiële waarde: ‘Als de boekwaarde plus de contante waarde van toekomstige winsten hoger is dan de huidige marktkapitalisatie, dan heb je échte waarde te pakken.’
Hij illustreert dit met een voorbeeld: ‘Een transportbedrijf moet zijn hele vrachtwagenvloot verdubbelen om ook de omzet te verdubbelen. Daar is veel kapitaal voor nodig. Maar Microsoft hoeft alleen maar 10 procent meer klanten te bedienen om 10 procent meer winst te maken, terwijl de extra kosten daarvoor nagenoeg nihil zijn.’
‘De traditionele methode van koers ten opzichte van boekwaarde schiet tekort, zeker gezien de opkomst van nieuwe businessmodellen.’
Luc Plouvier, dividend- en waardeaandelenspecialist bij Van Lanschot Kempen
Ook Luc Plouvier, dividend- en waardeaandelenspecialist bij Van Lanschot Kempen, stelt dat de manier waarop je als belegger waarde herkent, is veranderd. ‘De traditionele methode van koers ten opzichte van boekwaarde schiet tekort, zeker gezien de opkomst van nieuwe businessmodellen. Wij kijken liever naar hoe bedrijven hun activa benutten, welke kasstromen ze daarmee genereren en welk rendement ze realiseren.’
Plouvier vindt het daarbij belangrijk om door de economische cyclus heen te kijken, omdat kasstromen tijdelijk onder druk kunnen staan. ‘In de auto-industrie is dat echter al langere tijd structureel het geval’, zegt hij. ‘De kasstroomgeneratie is er al geruime tijd laag in verhouding tot de hoeveelheid assets die ze hiervoor moet inzetten. Zulke bedrijven zouden eigenlijk hun kapitaalallocatie moeten heroverwegen. Daarom zijn we selectief in welke autoproducenten we beleggen.’
Het liefst belegt hij in bedrijven met duurzame concurrentievoordelen, die jaar in jaar uit hoge rendementen op hun kapitaal behalen en dit winstgevend kunnen herinvesteren. Deze benadering leidt niet automatisch tot een voorkeur voor groeibedrijven. ‘We vinden waarde in uiteenlopende sectoren: van traditionele sectoren zoals banken tot individuele groeibedrijven die misschien een hoge koers-boekwaarde of koers-winstverhouding hebben, maar waar het groeipotentieel ondergewaardeerd is’, aldus Plouvier.
Nvidia in waardefonds
Bij Acatis zou de samenstelling van het vlaggenschipfonds er heel anders uitzien zonder de strategische koerswijziging in 2017. Momenteel zijn de drie grootste posities van het Acatis Aktien Global Fund, Nvidia, Palantir en Microsoft – bedrijven die bij traditionele waardebeleggers niet snel op de radar komen. Nvidia maakt al sinds 2016 deel uit van de portefeuille. ‘Ik kocht de eerste aandelen nadat ik CEO Jensen Huang persoonlijk had ontmoet’, vertelt Leber. ‘Destijds konden beleggers de implicaties van kunstmatige intelligentie nauwelijks overzien, maar wij zagen het potentieel.’ Inmiddels heeft het aandeel een explosieve koersstijging doorgemaakt en bouwt Leber de positie af.
‘Bij snelgroeiende bedrijven staat de winstgevendheid aanvankelijk onder druk door investeringen in groei. Zodra het omslagpunt is bereikt, moet je instappen.’
Hendrik Leber, oprichter van Acatis Investment
Palantir voegde hij toe zodra dat bedrijf winstgevend begon te opereren. ‘Bij snelgroeiende bedrijven zie je vaak dat de winstgevendheid aanvankelijk onder druk staat door investeringen in groei,’ aldus Leber. ‘Maar zodra het omslagpunt is bereikt, moet je als belegger instappen.’ Ook Microsoft maakt al jaren deel uit van de Acatis-portefeuille. ‘We zijn ingestapt in 2010, toen het aandeel nog relatief goedkoop was. Onder de nieuwe CEO begon het bedrijf zich veel meer te richten op klantgerichtheid. Dat was voor ons het signaal dat er iets fundamenteel aan het veranderen was.’
Na de sterke koersstijgingen van de afgelopen jaren zijn de rendementsverwachtingen voor het fonds omlaag gekomen, geeft Leber toe. ‘We mikken op een intern rendement van 10 procent per jaar, maar het verwachte rendement is nu eerder 6 tot 8 procent.’
Waarderingsverschil biedt kansen
Hoewel de gesproken beleggers dus wel degelijk hun vraagtekens plaatsen bij de ‘klassieke methode’, benadrukken ze dat waardebeleggen ‘springlevend is’. Volgens Joris Franssen, hoofd van het dividend- en waardeaandelen team bij Van Lanschot Kempen, is waardebeleggen al vaker ten onrechte afgeschreven. ‘Juist op momenten dat dit sentiment de overhand krijgt, wordt deze beleggingsstrategie interessant’, stelt hij. ‘In 2000 werd waardebeleggen ook dood verklaard, maar in de jaren daarna leverde het uitstekende rendementen op.’
‘Value-beleggen is meer dan een lage multiple. We zijn best bereid om een hoge multiple te betalen voor een bedrijf dat hard groeit en een duurzaam concurrentievoordeel heeft.’
Joris Franssen, hoofd van het dividend- en waardeaandelen team bij Van Lanschot Kempen
Franssen merkt op dat groeiaandelen momenteel fors hoger gewaardeerd zijn, terwijl waardeaandelen zijn achtergebleven. ‘Het waarderingsverschil tussen beide is nu uitzonderlijk groot, en dat schept aantrekkelijke kansen voor waardebeleggers.’
‘Value-beleggen is meer dan een lage multiple’, benadrukt Franssen. ‘We zijn best bereid om een hoge multiple te betalen voor een bedrijf dat hard groeit en een duurzaam concurrentievoordeel heeft. Belangrijk is om een grote veiligheidsmarge in de waardering aan te houden, want er is altijd onzekerheid rond de veronderstellingen in onze berekeningen .’
In de Kempen Global Value strategie hebben typische groeisectoren zoals technologie en gezondheidszorg een beperkte weging van respectievelijk circa 6 procent en 8 procent. Daarmee zijn deze sectoren onderwogen vergeleken met de MSCI World Value index.
Plouvier: ‘Zoals gezegd vinden we waarde in de volle breedte van de markt, maar op dit moment zien we dat de markt een te hoge prijs plakt op bedrijven met hoge verwachte toekomstige groei. Het is dus niet zo vreemd dat we momenteel onderwogen zijn in die sectoren.’