Ruim vijftien jaar na de wereldwijde financiële crisis, die de kredietcircuits van de wereldeconomie herschreef, zit een nieuwe generatie kredietmeesters aan het stuur van de bedrijfsfinanciering. Van New York tot Londen, en van Amsterdam tot Luxemburg, heeft zich een netwerk van private kredietverstrekkers gevormd dat geleidelijk een groot deel van de rol van traditionele banken heeft overgenomen.
De markt voor niet-bancaire bedrijfsleningen, bekend als private credit, is sinds 2010 ongeveer vijf keer zo groot geworden en bedraagt inmiddels ruim 2.000 miljard dollar. Tegen het einde van dit decennium verwacht de sector dat dit nogmaals zal verdubbelen, waarmee het qua omvang in de buurt komt van de markten voor leveraged loans en high-yield obligaties.
‘Private credit is uitgegroeid tot een herconfiguratie van de mondiale kapitaalmarkten die zich maar eens in een generatie voordoet.’
Matthieu Boulanger, Blackrock
De financiers die tegenwoordig bedrijven financieren en Europese reële economie aandrijven, ook wel ‘schaduwbankiers’ genoemd, werken niet langer onder het logo van een universele bank. Ze werken voor vermogensbeheerders als Blackrock, Blackstone, Ares en Apollo, of voor institutionele beleggers als APG, de Nederlandse pensioenbelegger met zo’n 600 miljard euro onder beheer, die een private-debtportefeuille van 8 miljard euro heeft opgebouwd.
‘Private credit is uitgegroeid tot een herconfiguratie van de mondiale kapitaalmarkten die zich maar eens in een generatie voordoet’, zei Matthieu Boulanger, hoofd Europa bij Blackrock Private Financing Solutions, tijdens een bijeenkomst met Europese journalisten in Frankfurt. Zijn team, versterkt door de overname van HPS Investment Partners in 2024, beheert een deel van een platform van 370 miljard dollar dat zich richt op bedrijfsleningen, asset-backed finance en gestructureerde kredietoplossingen. ‘We zien bedrijven die vroeger naar de bank gingen nu rechtstreeks bij ons aankloppen.’
Parallelle bankiers
Private credit ontstond na 2008, toen strengere kapitaaleisen banken dwongen zich terug te trekken uit mid-market leningen. Institutionele beleggers, gewapend met langetermijnkapitaal en een honger naar rendement, vulden het gat op. In het daaropvolgende decennium bouwden zij een netwerk van niet-bancaire kredietverlening dat spaargeld van pensioenfondsen en verzekeraars kanaliseerde naar bedrijfsleningen die banken niet langer konden of wilden verstrekken.
‘Dertig jaar geleden waren banken de belangrijkste kredietverstrekkers. Vandaag vervult private credit die rol voor een nieuwe generatie leners.’
Raman Rajagopal, Invesco
In de beginjaren leek de strategie onweerstaanbaar: wanbetalingen bleven laag, rendementen waren hoog en liquiditeitsrisico’s werden genegeerd in een wereld van bijna nulrentes. Dat succes maakte private credit tot een van de snelst groeiende segmenten in de financiële sector.
‘Dertig jaar geleden waren banken de belangrijkste kredietverstrekkers. Vandaag vervult private credit die rol voor een nieuwe generatie leners’, zei Raman Rajagopal van Invesco tijdens de LPEA Private Markets Conference in Luxemburg.
Rajagopal, wiens bedrijf ongeveer vijftig miljard dollar beheert in private credit, waarschuwde dat beleggers ‘voorzichtiger moeten zijn’. Jaren van goedkope liquiditeit hebben de grenzen tussen managers en strategieën vervaagd. ‘Grotere kredietnemers brengen doorgaans een lager risico met zich mee dan kleinere’, zei hij. ‘Diversificatie en schaal blijven belangrijk.’ Toch verdwijnen de extra rendementen die ooit de illiquiditeit moesten compenseren steeds sneller.
De kloof wordt breder
Diana Ogunlesi, partner bij Arcmont Asset Management, de private-debtdochter van Nuveen, schetst een industrie die wordt gedomineerd door een handvol wereldspelers. ‘Zeventig procent van het kapitaal dat in Europese direct lending wordt ingezet, wordt beheerd door de tien grootste partijen’, zegt ze. ‘De helft van alle fundraising is geconcentreerd bij slechts vijf managers.’
‘Europa is een markt van vele markten. Je hebt lokale expertise en verdedigbare bedrijfsmodellen nodig.’
Matthieu Boulanger, Blackrock
Die concentratie is zowel geruststellend als zorgwekkend. De grootste direct-lendinggroepen, waaronder Ares, Blackstone, Apollo, Arcmont en ICG, hebben de schaal om complexe deals te structureren en schokken op te vangen. Maar hun dominantie beperkt de keuzevrijheid en vergroot het tegenpartijrisico. ‘Het is echt belangrijk te begrijpen waarin je investeert en met wie’, zegt Ogunlesi.
‘Europa is een markt van vele markten. Je hebt lokale expertise en verdedigbare bedrijfsmodellen nodig’, voegt Blackrocks Boulanger toe. Zijn team van bijna honderdvijftig kredietprofessionals in Europese kantoren investeerde de afgelopen vijf jaar meer dan veertig miljard euro in asset-backed leningen en bedrijfsfinanciering.
Aan de groeikant van de markt richt Marten Vading, co-hoofd van Blackrock Growth Debt, zich op innovatieve bedrijven. ‘Wij financieren structurele veranderingen in de samenleving, van AI en healthtech tot klimaattech’, zegt hij. ‘Ons doel is bedrijven te helpen groeien zonder dat ze aandelen hoeven af te staan.’
Lead lenders gevraagd
Voor langetermijnbeleggers is private credit geëvolueerd van niche tot noodzaak. APG Asset Management, een van Europa’s grootste institutionele beleggers, heeft de afgelopen jaren een aparte aanpak opgebouwd voor deze activaklasse.
‘Voor ons is het belangrijk dat managers optreden als lead lenders – partijen die aan tafel zitten als er problemen ontstaan en constructieve oplossingen bedenken.’
Menno van de Elsaker, APG
APG herstructureerde zijn kredietactiviteiten toen de Nederlandse pensioenherziening een einde maakte aan het FTK, het Financieel Toetsingskader dat beleggingen in illiquide activa zoals private credit ontmoedigde. ‘Het nieuwe kader maakt private credit structureel aantrekkelijker’, zegt Menno van den Elsaker, hoofd alternatieve kredieten, tegenover Investment Officer. APG beheert nu ongeveer 8 miljard euro aan private debt, met allocaties van 1 tot 4 procent per klantportefeuille.
‘Private credit is een brede categorie, van direct lending tot real-asset credit en asset-backed finance’, zegt Van den Elsaker. ‘Voor ons is het belangrijk dat managers optreden als lead lenders – partijen die aan tafel zitten als er problemen ontstaan en constructieve oplossingen bedenken. Dat is iets heel anders dan de handelsmentaliteit van hedgefondsen.’
Kantelpunt bereikt
De kapitaalstroom die de groei van private credit aanwakkerde, brengt nu eigen spanningen met zich mee. Joseph Falcone, topman van Haussmann 1864 Capital Management, merkt op dat de spreads het afgelopen jaar met ongeveer honderd basispunten zijn gedaald nu beleggers massaal toestromen. ‘Mensen raken comfortabel met deze activaklasse’, zegt hij. ‘Maar comfort kan kwetsbaarheid maskeren.’
Een onderzoek van Goldman Sachs liet zien dat 62 procent van de institutionele beleggers hun blootstelling aan private credit in 2025 wil vergroten, ondanks lagere spreads. Meer geld jaagt dus lagere rendementen na – een paradox die de aanhoudende rendementsdrang weerspiegelt, ook nu het toezicht toeneemt.
Zelfs Blackstone, een van de grootste winnaars van de boom, spreekt nu van een kantelpunt. President Jonathan Gray zei tegen de Financial Times dat het ‘gouden tijdperk’ van private-creditrendementen voorbij is, met yields op senior portefeuilles die richting tien procent dalen, tegen midden-tieners twee jaar geleden.
Toezichthouders waakzaam
De verschuiving van private credit van niche naar mainstream heeft ook de aandacht getrokken van toezichthouders. De Europese Centrale Bank en het Europees Comité voor Systeemrisico’s waarschuwen voor de snelle groei van de sector en de verwevenheid met het bankwezen.
ESMA, dat de nationale toezichthouders van de EU coördineert, pleit voor ‘meer transparantie bij niet-bancaire kredietverstrekkers en strengere controle van kredietstandaarden’. De Luxemburgse CSSF bereidt richtsnoeren voor om de regels voor waardering en liquiditeitsrisico’s bij semi-open private-debtfondsen aan te scherpen.
Nieuwe kredietmeesters
De samenkomst van schaal, toezicht en regulering hertekent de markt. De ooit gefragmenteerde wereld van private debt is uitgegroeid tot een geconcentreerd ecosysteem, gedomineerd door mondiale spelers – de nieuwe kredietmeesters – die nu rechtstreeks met banken concurreren om de financiering van middelgrote bedrijven.
Volgens Generali Investments zal het vermogen in private debt tegen 2028 stijgen tot 2.800 miljard dollar, een jaarlijkse groei van circa 11 procent. Pensioenfondsen en verzekeraars, waaronder APG, blijven naar verwachting toewijzen aan de activaklasse, aangetrokken door het stabiele inkomen, de lage correlatie met publieke markten en de bescherming tegen inflatie door variabele rente.
‘Private credit zal een kernonderdeel van onze portefeuilles blijven,’ concludeert Van den Elsaker. ‘Maar stabiliteit zal afhangen van discipline, transparantie en belangenafstemming – niet van de illusie van veiligheid.’