Het centrale risico voor institutionele beleggers in private credit ligt niet zozeer bij de beleggingscategorie in brede zin, maar in de beoordeling van de general partner. Ingewijden uit de private markt stellen dat het echte gevaar schuilt in een gebrek aan controle op managerniveau.
Sinds Jamie Dimon van JP Morgan mislukte private leningen vergeleek met ‘kakkerlakken’, lijkt het debat rond private credit een eigen leven te zijn gaan leiden. Om de risico’s achter de krantenkoppen te begrijpen, vroeg Investment Officer aan beheerders en adviseurs waar limited partners (LP’s) op moeten letten wanneer zij kapitaal toewijzen. Hun consensus is helder: beleggers moeten nauwkeurig onderzoeken hoe managers onderbouwen en communiceren, want transparantie neemt vaak af zodra het kapitaal is toegezegd. ‘Als er al een bubbel is in private credit’, stelt een van de bronnen, ‘dan zit die op het niveau van de managers.’
‘Als je een grote belegger bent die ze niet kunnen missen, nemen ze je telefoontjes op. Als je klein bent: veel succes met een reactie zodra je lastige vragen begint te stellen.’
‘Zodra het geld is overgemaakt, verandert de toon’, zegt 
oprichter en CEO Aleksey Chernobelskiy van GP-LP Match, die dit een van de meest voorkomende klachten noemt. Zijn bedrijf brengt general partners (GP’s) die kapitaal zoeken in contact met allocators. ‘Je stelt dan vragen en hoort niets meer terug. Dan realiseren LP’s zich dat ze misschien vooraf meer due diligence hadden moeten doen.’
Andere adviseurs beschrijven een vergelijkbaar patroon. ‘Als je een grote belegger bent die ze niet kunnen missen, nemen ze je telefoontjes op. Als je klein bent: veel succes met een reactie zodra je lastige vragen begint te stellen,’ verwoordt een senior adviseur bij een groot consultancybedrijf voor private markten in New York, die anoniem wenst te blijven.
Toegang hangt sterk af van de omvang van het ticket, zegt hij. Gevestigde direct lenders, met lange relaties en bewezen execution, krijgen als eerste toegang. Nieuwkomers krijgen vaak kansen van lagere kwaliteit. ‘Als je probeert door te breken in de direct-lendingmarkt, gaan private-equitypartijen die een “relatie willen opbouwen” je niet hun beste assets geven’, aldus de adviseur. ‘Die gaan naar hun belangrijkste relaties.’
De kunst van het alloceren
Doeltreffende allocators beginnen met de basis: trackrecord, belangenalignatie, kosten, portefeuillesamenstelling en risicobeheer. Maar daar stoppen ze niet. ‘Ze gaan niet alleen regel voor regel door de fondsdocumenten, maar ook door de onderliggende kredietovereenkomsten, want dáár wordt de discipline van de GP zichtbaar’, vervolgt hij.
Hij herinnert zich dat hij een klant een juridische clausule liet zien met een definitie van ebitda van vijf pagina’s. ‘Dat zegt veel. Het is de kunst van het alloceren: weten wat de reputatie is van de mensen met wie je werkt, en hoe een goed document eruitziet.’
Chernobelskiy van GP-LP Match adviseert te kijken wat er werkelijk in een portefeuille zit, ‘of die leningen nu cash betalen of oplopen, hoe de verplichtingen zich verhouden tot de marktwaarde’. Presentaties kunnen er gelikt uitzien, maar de details onthullen vaak een andere realiteit, aldus Chernobelskiy. Tegelijkertijd geeft hij ruiterlijk toe dat transparantie vaak ontbreekt. ‘Of de GP geeft het aan je, of je krijgt het niet. Zodra je investeert, is het meer een juridische en op vertrouwen gebaseerde relatie.’
Factoren zoals het belang van het kapitaal, de kans om tot een volgend fonds toe te treden en specifieke contractuele rechten bepalen volgens hem hoe transparant een manager zal zijn. ‘Vaak is de rapportage… laat ik zeggen: niet geweldig. Dat is zowel het mooie als het lastige aan private markten.’
Het beoordelen van de GP
Chris Gudmastad, hoofd private credit bij Natixis-boutique Loomis Sayles, zegt dat beleggers due diligence op de GP net zo serieus moeten nemen als kredietanalyse. ‘Zoals wij een krediet beoordelen, zo moet een LP de GP beoordelen.’
Volgens Gudmastad zijn recente problemen in de kredietmarkten niet beperkt tot private credit. Toch voelt het wat hem betreft ‘late-cyclus’ aan. ‘In enkele recente defaultgevallen had een robuuster underwritingproces ten minste een deel van de verliezen kunnen voorkomen. Fraude is altijd lastiger te vermijden, maar sterkere underwriting helpt.’
Gudmastad, die vroeger zelf LP was, adviseert allocators om processen direct te beoordelen, managers te vergelijken en waar mogelijk mee te kijken bij delen van het underwritingproces. Kleinere LP’s vertrouwen vaak op consultants, wat volgens hem gepast is als interne middelen beperkt zijn.
Onafhankelijke tools
Er ontstaan ook onafhankelijke tools om LP’s te ondersteunen bij hun beoordeling van managers. GP-Score, een bedrijf dat de waardecreatiecapaciteiten van PE-managers analyseert en vergelijkt, gebruikt geen door GP aangeleverde rapportages, zegt CEO Romain Bégramian. In plaats daarvan vraagt hij gedetailleerd materiaal op bij de portefeuillebedrijven zelf: ‘roadmaps, actieplannen, dashboards, KPI-grafieken.’
‘Als je private-creditallocatie vastzit en je geen rapportagerechten hebt, heb ik slecht nieuws: je moet het gewoon uitzitten’
Zijn focus ligt op operationele waardecreatie, niet op gerapporteerde waarderingen. Hij waarschuwt allocators weg te blijven van GP’s die een one-size-fits-all benadering hebben voor operationele alfa. ‘Ze maken vermijdbare fouten die de prestaties schaden,’ zei hij.
‘Fix your cockroaches’
Regulatoire druk kan helpen, maar GP-discipline blijft het kernprobleem. De opmerkingen van het Ministerie van Justitie van de Verenigde Staten suggereren dat waarderingspraktijken onder hogere druk zullen komen te staan. Maar volgens de geïnterviewde praktijkmensen lost het dichten van waarderingsgaten het onderliggende probleem niet op: toegang en zichtbaarheid.
‘Als je private-creditallocatie vastzit en je geen rapportagerechten hebt, heb ik slecht nieuws: je moet het gewoon uitzitten. Je kunt geen forensische audit doen op een fonds dat je niet controleert’, concludeert Chernobelskiy.
Toch is hij niet bang voor kakkerlakken. ‘Als er één opduikt, bel je de ongediertebestrijder, los je het op en ga je door. Misschien kost het een paar basispunten, maar het is niet het einde van de wereld. De meeste LP’s kijken naar rendement op lange termijn. Ze weten dat sommige deals niet zullen werken. De vraag is: waar moet ik hierna alloceren? Dat is wat het meest telt.’
‘Het wordt zeer interessant om te zien wat er gebeurt als we een echte neergang krijgen zonder ingrijpen van centrale banken’
Volgens Gudmastad doen de grotere kapitaalallocators hun werk goed. Ze ‘onderbouwen zeker grondig en nemen er de tijd voor. Het is een partnership.’
‘Wat de afgelopen tien jaar is veranderd, is dat er veel nieuwe spelers zijn in private credit, en we al een tijd geen echte recessie hebben gehad’, aldus Gudmastad. ‘Het wordt zeer interessant om te zien wat er gebeurt als we een echte neergang krijgen zonder ingrijpen van centrale banken.’