De oplopende inflatie-indicatoren in de VS en de Eurozone baren steeds meer zorgen. De meest recente lezing van de kleinhandelsindex in de VS (CPI) liet de hoogste waarde in 40 jaar optekenen. Deze index wordt vooral voortgedreven door stijgende prijzen voor diensten en oplopende huurprijzen.
De goedereninflatie bevindt zich op een hoog niveau maar lijkt voorlopig echter een plateau te hebben bereikt.
Vreemd genoeg bleek het recent gepubliceerde kerninflatie-cijfer lager uit te vallen dan gevreesd maar voor een goed begrip: De recent gestegen energie-, grondstoffen- en voedselinflatie zijn in deze berekening nog niet opgenomen, maar dat is maar uitstel van executie. De kleinhandelsprijzen zullen in de komende maanden verder oplopen onder het geweld van exploderende olie- en gasprijzen, schaarste aan grondstoffen, verstoringen in de aanbodketens en de vrees voor tekorten aan (onder andere) graan en maïs.
Maar ook al wordt de kerninflatie uitgezuiverd voor de evolutie van energie en onverwerkte voedingsproducten, zullen de tweede ronde-effecten toch deze prijsindicator tot nieuwe recordniveaus inspireren. Hogere benzineprijzen veroorzaken stijgende transportkosten en hogere graanprijzen veroorzaken stijgende broodprijzen. Hogere materiaalkosten vertalen zich rechtstreeks in ofwel oplopende consumptieprijzen of eroderende marges. Geen van beide vormt een aantrekkelijk alternatief.
Toch leidt deze ontwikkeling niet tot paniek op de financiële markten. Enerzijds bevestigde het recent gepubliceerde cijfer over de groothandelsprijzen een (licht) neerwaartse trend. Dit tenminste als je een selectief vergrootglas gebruikt. De component die de kerninflatie meet binnen de groothandelsprijzen verliest inderdaad wat aan opwaarts momentum en dit vooral bij onderdelen die een groot gewicht dragen in de PCE-indicator die pas op het einde van de maand wordt gepubliceerd. Deze inflatie-index wordt nauw gevolgd door de Amerikaanse centrale bank en kan zelfs (licht) neerwaarts worden herzien. De gemiddelde verwachte inflatie in de VS loopt echter verder op tot 3,5 procent.
Grafiek 1: Evolutie van de PPI, CPI, PCE-kerninflatie en de gemiddelde verwachte inflatie over de komende 5 jaar in de VS
Anderzijds kan de energietoevoer zich op niet al te lange termijn verplaatsen van Rusland naar de VS. De Amerikaanse productie van aardgas kan op korte termijn verviervoudigen maar het meest prangende probleem blijft het transport: Momenteel te langzaam en te duur. De oogst van tarwe, graan en maïs in Oekraïne is nog niet verloren indien het conflict binnen een twee- tot drietal weken kan berusten, maar de voedselsituatie blijft precair door een prangend tekort aan chemische bemestingsmiddelen. Op termijn kan ook de aanvoer van grondstoffen meer evenwicht vinden, al zal schaarste in het aanbod nog geruime tijd overwegend blijven. Ook al is momenteel erg gemakkelijk doemscenario’s te bedenken, hoeft de penibele situatie op het energie- en voedselfront dus niet verder te escaleren …
Op het rentefront kan men de opwaartse druk moeilijk negeren. De Amerikaanse rente op overheidsobligaties met een looptijd van 10 jaar steeg tot 2,16 procent. Dat is een (stevige) opsprong met 0,66 procent sedert het begin van dit vermaledijde jaar. De Eurozone kende een quasi gelijkaardige toename van de lange termijnrente over dezelfde periode, met beperkte verschillen tussen de verschillende lidstaten. De rente op 10 jaar steeg in Duitsland met 0,47 procent sedert 01/01/2022. In Italië steeg de overheidsrente op 10 jaar met 0,69 procent.
Deze onderlinge afwijkingen staan in verband met de schuldgraad van de individuele landen die deelnemen aan de muntunie.
Grafiek 2: Evolutie van de langetermijnrente in de VS en de Eurozone
De toename van de langetermijnrente gemeten voor de uitbraak van de pandemie (dat punt situeren we enigszins arbitrair op 01/01/2020) laat grotere verschillen optekenen, met een bevreemdende topposities voor Zwitserland (+0,86 procent) en Noorwegen (+0,79 procent) en de laagste toenames in de VS (+0,25 procent) en Japan (+0,23 procent). Ook binnen de Eurozone zijn er duidelijke verschillen in het rentegedrag, maar de onderlinge afwijkingen blijven beperkt. Dit is ongetwijfeld het resultaat van interventies van de ECB op de obligatiemarkten.
Grondstoffen
De toename van de lange termijnrente wordt vanzelfsprekend gemotiveerd door de voorthollende inflatie maar is in de VS mede het gevolg van het relatief sterke economische momentum. In de Eurozone is de kracht van het economisch herstel van beperktere orde, waardoor de toename in de lange termijnrente vooral moet toegeschreven worden aan de oplopende consumptie-, grondstoffen- en energieprijzen. De Europese afhankelijkheid van Russisch gas is hier niet vreemd aan. In de VS kan de binnenlandse vraag grotendeels opgevangen worden door eigen productie. In tegenstelling hiermee moet de Eurozone tot 30 à 40 procent van zijn gas momenteel bij de ultra-slechterik betrekken. Dat is in verhouding meer dan het tienvoud van de VS. Vandaar dat de VS de energietoevoer vanuit Rusland zonder al te veel problemen volledig kan afbouwen. In Europa liggen de kaarten echter veel moeilijker.
Maar ook deze donkere wolk van dreigende rentestijgingen heeft een zilveren rand. De toename van de langetermijnrente in de VS en Duitsland geeft immers ook aan dat er zich minder flight to quality voordoet en men vandaar een grotere kans begint toe te dichten aan een naderend einde van het militaire conflict op basis van onderhandelingen.
Uit de futuresprijzen voor Amerikaanse en Europese obligaties blijkt nog een opwaarts potentieel van 0,3 procent tot 0,4 procent voor het komende jaar. Daarna lijkt de langetermijnrente zich te stabiliseren. Een verdere escalatie op het rentefront is dus niet nodig …
Het verwachte scenario voor de graduele verhoging van de Amerikaanse beleidsrente is intussen teruggekeerd naar het draaiboek dat voor de invasie werd gehanteerd. Met één belangrijk verschil weliswaar, met name dat een superhike (d.i. een verhoging met 50 basispunten) op 16 maart e.k. nu als uitgesloten wordt beschouwd. Ondertussen is een renteverhoging van 25bp doorgevoerd. In principe verwachten de financiële markten zich aan 7 tot 8 opeenvolgende verhogingen van een kwart procent, telkens om de zes weken doorgevoerd.
Hierdoor bevindt het niveau van de kortetermijnrente zich volgend jaar terug op haar pre-pandemie niveau en de kan de beleidsrente als genormaliseerd worden beschouwd.
In de Eurozone is het monetaire scenario wat gewijzigd na de recente uitspraken van de ECB-voorzitter die enigszins verrassend aankondigde dat de subsidiërende aankopen van obligaties versneld zal worden afgebouwd. Hierdoor verschoof de verwachte verhoging van de Europese beleidsrente met 25 basispunten naar de tweede helft van het jaar, mogelijk naar het jaareinde toe gevolgd door een tweede renteverhoging met een kwart procent. Dit zou het depositotarief terug op nul brengen, na jarenlang doelloos in een negatieve zone te hebben rondgedwaald.
Grafiek 3: Evolutie van de Europese beleidstarieven en de interbancaire rente op 3 maanden
Of een dergelijke rentestijging van enig nut is in de strijd tegen inflatie is een open vraag. In tegenstelling tot de VS, is de opstoot van de consumptieprijzen in Europa immers slechts in beperkte mate te wijten aan toegenomen consumptieve vraag, maar is vooral gerelateerd aan de schaarste van intermediaire goederen in het productieproces en recentelijk aan de oplopende energie-, grondstoffen- en voedselprijzen.
Een rentestijging kan de consumptieve vraag beïnvloeden maar dit heeft geen noemenswaardige impact op de andere inflatoire spanningen die de Eurozone nu ondergaat.
Het allesoverheersende thema is vanzelfsprekend gerelateerd aan de ontwikkeling(en) van het militaire conflict. De Russische agressor verergert zijn wurggreep door de omsingeling van steden, de middeleeuwse uithongering van de ingesloten burgerbevolking en het hanteren van willekeurige terreur om paniek uit te lokken. Een beproefde techniek die dient om zijn wil op te dringen aan de tegenstander wanneer deze, uitgeput door de wanhopige kreten van zijn bevolking, aan de onderhandelingstafel verschijnt.
Tijd tikt
Maar de tijd tikt ook tegen de Russen. Door de opgelegde sancties en de ondervonden weerstand bij de lokale bevolking drogen de middelen ook voor hen immers snel op, zodat een onderhandelde oplossing voor dit barbaarse conflict toch binnen de mogelijkheden moet worden gerekend. De Russische eisen liggen momenteel echter nog te hoog en de weerstand van de Oekraïense bevolking is nog lang niet gebroken, zodat er zeker geen snelle doorbraak mag worden verwacht.
Ook hier is een verdere escalatie niet nodig…
In een dergelijke context heeft het weinig zin om als belegger de held uit te hangen. We blijven vandaar licht onderwogen in aandelen. Dat is al moedig genoeg. De nadruk ligt momenteel op de VS, met nadruk op de technologiesector. Bij een eventuele gunstige ontwikkeling van het conflict komen Europese industriële waarden terug in het vizier. Bij een ongunstige evolutie moet de Europese industriële sector verder worden afgebouwd.
Maar zover hoeft het dus zeker nog niet te komen …
Bankaandelen wekken zeer weinig enthousiasme op door een potentiële default op Russische schuldposities. Groeilanden hebben momenteel weinig plaats in onze beleggingsportefeuille. De hoge voedselprijzen veroorzaken een inflatiespiraal die de politieke regimes instabiel maakt en ervan weerhoudt om de nodige anti-inflatoire maatregelen te nemen.
Grafiek 4: Beursevolutie van enkele groeilanden
India tracht zich politiek neutraal op te stellen maar dat is dansen op een slappe koord, zeker in het licht van haar precaire voedsel- en energiesituatie. De houding van China is ronduit ontgoochelend. De Rode Reus mist hierdoor een uitgelezen opportuniteit om zich in een winnende positie te manoeuvreren op het internationale schaakbord.
Het antwoord uit Beijing op de Russische vraag naar economische, financiële en militaire steun is in belangrijke mate bepalend voor het verdere verloop van het militaire conflict. Maar China heeft momenteel ook te kampen met de grootste uitbraak van COVID-19 sedert de start van de pandemie en probeert al maanden zijn economische activiteit te versnellen. Zonder enig merkbaar resultaat.
Handelsancties, opgelegd door de VS, Japan en Europa als reactie voor steun aan Poetin, kan men in Beijing momenteel dus missen als kiespijn. De indirecte uitspraak van de Chinese autoriteiten dat zij stabiliteit op de wereldkapitaalmarkten wensen te ondersteunen waren echter al voldoende voor op sterke opleving van de beurskoersen.
Ook op dat vlak hoeft de situatie dus niet te escaleren…
Stefan Duchateau is hoogleraar beleggingsleer en zelfstandig consultant.