De aanhoudende turbulentie op de financiële markten heeft zich sinds 6 januari vooral vertaald in neerwaartse bewegingen op de aandelen- en obligatiemarkten. Deze neergang werd veroorzaakt door de ongelukkige samenhang in de evolutie van een aantal factoren. Maar het is het donkerst voor het daagt.
Op dit moment houden de beurskoersen echter reeds ten volle rekening met de recente wijzigingen van de belangrijkste economische en financiële componenten en kan redelijkerwijze worden verwacht dat zich positieve, eerder dan negatieve wijzigingen zullen voordoen tijdens de komende weken.
De geopolitieke ontwikkelingen rond de potentiële invasie van Oekraïne door Russische troepen vertroebelt echter het zicht op beterschap en domineert op korte termijn het wel en wee op de financiële markten.
Op zich zorgden de financiële indicatoren al voor voldoende kopzorgen. De inflatie in de VS is op basis van de laatst gepubliceerde kleinhandelscijfers op het eerste zicht inderdaad meer gestegen dan verwacht. Dit kan erop wijzen dat de Amerikaanse centrale bank dreigt na te hinken op de inflatie-indicatoren, zoals in 2004 en 2005. De onverwachte opsprong van de CPI-indicator was echter vooral het gevolg van hoger dan aangenomen medische kosten en huurprijzen.
Deze trend werd intussen bevestigd door de ongunstige evolutie van de groothandelsprijzen waar vooral de prijsstijging van de poliklinische diensten opviel. Deze component draagt een relatief groot gewicht in de PCE-indicator die de Amerikaanse centrale bank als kompas gebruikt.
De prijsstijgingen van goederen viel wél binnen de verwachtingen, die zich weliswaar op een zeer hoog niveau bevinden. We kunnen echter slechts ten vroegste tegen het einde van het eerste kwartaal een stabilisatie van de inflatie in het vooruitzicht stellen. Daarna wordt er een afname van het ritme van de prijsstijgingen voorzien die geleidelijk het peil binnen aanvaardbare normen zal brengen.
Grafiek 1: Verwachte afname van de CPI-kerninflatie in de VS
Dit proces zal meerdere jaren in beslag nemen maar heeft als belangrijkste boodschap dat de inflatie-indicatoren niet escaleren (wat de Fed zou verplichten tot nog meer verhogingen van de beleidsrente dan nu reeds voorzien is).
Op 16/2 verwachtten de financiële markten zich aan 7 renteverhogingen over de komende 12 maanden, te beginnen met een (dubbele) opsprong van 0,50 procent in maart, gevolgd door graduele stappen van een kwart procent in mei, juni, juli, september en december en (waarschijnlijk) in maart of mei 2023.
Verwachtingen
Maar na de publicatie van de notulen van de vorige FOMC wijzigde dit verwachtingspatroon dramatisch. De centrale bank heeft een opsprong van 50 basispunten in maart blijkbaar helemaal nog niet opgenomen als een basisscenario. De Swapmarkten herpositioneerden zich onmiddellijk en lijken nu uit te gaan van maximaal 5 verhogingen met 25 basispunten in 2022, hetgeen veel minder druk zet op de groeicomponent van de economie. Dit belangrijke gegeven geraakte echter ondergesneeuwd onder het verontrustende nieuws over de potentiële ontwikkelingen aan het Russisch-Oekraïense grens.
Dit zou het peil van de beleidsrente op 1,50 procent brengen. Dit stemt (ongeveer) overeen met het niveau van de kortetermijnrente voor de uitbraak van de pandemie. Deze normalisatie begint weliswaar vroeger en verloopt sneller dan enkele maanden geleden werd verwacht, maar eens de beurzen vertrouwd zijn geraakt met dit nieuwe rentescenario, zou dit proces relatief uiteindelijk goed verteerd moeten worden, gegeven wat tussentijdse nervositeit. De basisvoorwaarden hiervoor zijn echter een verdere verbetering van de bedrijfsresultaten en een moderatie van het tempo van salarisgroei in de VS.
Tot nu toe heeft meer dan 75 procent van de Amerikaanse bedrijven de resultaten bekend gemaakt die in het voorbije kwartaal werden bereikt. Deze blijken in grote meerderheid hun verwachte winsten te overtreffen, gemiddeld met 5,3 procent. De Europese tegenhangers leveren gemiddelde zelfs 5,5 procent hogere winsten af dan initieel verwacht. De relatief bescheiden verwachtingen voor het lopende kwartaal worden intussen ook (licht) opwaarts herzien, vooral in de technologiesector en specifiek bij (kleinere) fabrikanten van gespecialiseerde semiconductoren.
De onverwachte stijging van de bedrijfswinsten heeft de nadelige invloed van de scherp gestegen rentetarieven op lange termijn gedeeltelijk opgenomen maar dit leidt ook tot de conclusie dat de aandelenkoersen, ondanks de recente dalingen, niet goedkoper zijn geworden …
Ook in de eurozone wordt er momenteel rekening gehouden met een stijging van de beleidsrente met 50 basispunten tegen het jaareinde (en zelfs meer op 12 tot 18 maanden). Dit was enkele weken geleden nog ondenkbaar. De ECB-voorzitter tracht deze verwachtingen te temperen, vooral omdat ze weinig baat hebben in de strijd tegen inflatie en het broze economische herstel in de Eurozone alleen maar zouden hinderen.
Het opwaartse potentieel van de beleidsrente is hoe dan ook veel beperkter dan in de VS, zodat het volle gewicht van de inflatiestijging in de Eurozone opgevangen moet worden door de lange termijnrente. De Europese rente stijgt dan ook sneller dan aan de overzijde van de Grote Plas.
Grafiek 2: Evolutie van de rente op overheidsobligaties in de VS en de Eurozone (10 jaar)
Dit drijft welswaar de waarde van de EUR ten opzichte van de USD naar boven, maar hogere lange termijnrente is schadelijker voor de economie dan stijgingen van de tarieven op korte termijn. Dit zet Overheden met hoge staatsschuld meer onder druk dan andere. De rente stijgt dan ook opvallend sneller op overheidsobligaties van landen zoals Italië, Spanje, Portugal en België in vergelijking met de ankerlanden van de Europese muntzone. Tot nu toe is de versnelling van de groei van de bedrijfsresultaten voldoende gebleken om de tegenslagen aan het rentefront voor een deel te compenseren. Maar ook de risicopremie is enigszins toegenomen.
Dit staat een volledig herstel van de beurskoersen voorlopig in de weg. In normale omstandigheden is het immers zo dat rentestijgingen en versnellingen van het groeitempo van de bedrijfswinsten, beide uitingen zijn van toenemende economische groei en dat verlaagt de risicopremie en drijft de aandelenkoersen op termijn terug naar boven.
In de huidige context gebeurt dit echter (nog) niet. Enerzijds boezemen de hoge inflatiecijfers nog steeds de nodige angst in en zetten aan tot terughoudendheid.
Anderzijds lopen de spanningen omtrent een mogelijke invasie in Oekraïne steeds verder op. De laconieke mededeling dat de opeenhoping van Russische troepen aan de grens uiteindelijk maar een driloefening betreft, werd door Poetin kracht bijgezet door –enkel naar eigen zeggen- enkele eenheden terug te trekken en zijn standpunt te herhalen dat diplomatiek overleg de aangewezen weg is.
Wat zijn precieze doelstellingen zijn is echter voor niemand duidelijk. Geen NATO-raketten in zijn voortuin en een destabilisatie van de Oekraïense regering vormen een minimum, maar er zijn wellicht andere manieren om dit laatste te bereiken die minder zware economische en financiële tegenreacties van het Westen zouden uitlokken. Een paar goed gerichte cyberaanvallen? We willen een sluwe vos niet op nog meer ideeën brengen.
Een beperkte invasie misschien, in de Russisch gezinde Oostelijke provincies onder het voorwendsel dat de lokale inwoners om bescherming hebben gevraagd? Het lijkt er steeds meer op dat het afdwingen van de onafhankelijkheid van deze regio’s, de ware doelstelling is. Het Russische Parlement heeft gisteren alvast hun soevereiniteit erkend. Om hun kaarten nog niet te vroeg op de tafel te leggen deed het Kremlin dit vooralsnog niet.
Een open strijd met conventionele wapens tegen een Slavisch broedervolk lijkt (voorlopig) minder waarschijnlijk. De menselijke tol en economische kostprijs daarvan is veel te hoog. Maar een kleine kans op een gebeurtenis met zware gevolgen leidt hoe dan ook tot toenemende druk op de Europese beurzen en legt de nadruk op de (te) grote afhankelijkheid van de Europese industrie voor Russisch gas.
Op de aandelenbeurzen zou een de-escalatie van de geopolitieke spanningen zich vertalen in een afname van de vereiste risicopremie. Of in mensentermen uitgedrukt: De nadelige invloed van de opwaartse rentebewegingen werd gedeeltelijk opgevangen door beter-dan-verwachte bedrijfsresultaten. De rest van het herstel van de beurskoersen kan dan gerealiseerd worden door afnemende onzekerheid over de toekomstige economische ontwikkelingen.
Onthoud toch dit: In troebel water is het goed vissen…
Prof. Dr. Stefan Duchateau is hoogleraar beleggingsleer en Investment Officer kennisexpert.