Beleggers die hun portefeuilles willen diversifiëren en minder afhankelijk maken van gangbare aandelenindices, wenden zich steeds vaker tot private markten. Maar via hun publieke posities hebben zij al blootstelling aan diezelfde markten. De extra kosten die met private fondsen gemoeid zijn, leveren structureel geen beter rendement op.
Dat stelt Savina Rizova, co-CIO bij Dimensional Fund Advisors. De van oorsprong Bulgaarse belegger, die de overgang van een communistisch systeem naar het kapitalisme meemaakte, is stellig: ‘Marktwerking functioneert in de basis goed. Consistent de benchmark outperformen door stockpicking blijft nagenoeg onmogelijk.’
Toch ziet Rizova een probleem, niet in de markt zelf maar in de manier waarop beleggers ermee omgaan. Wie blootstelling zoekt aan private markten, heeft die namelijk al via publieke beleggingen. ‘Dat gebeurt via directe participaties, corporate venture capital, dochtermaatschappijen en andere structuren. Zo hebben grote beursbedrijven als Amazon, Alphabet, Microsoft en Nvidia minderheidsbelangen in Anthropic.’
Verborgen overlap
De scheidslijn tussen publiek en privaat is minder scherp dan beleggers doorgaans aannemen. Uit onderzoek van Dimensional naar de twintig grootste Amerikaanse beursbedrijven blijkt dat deze gezamenlijk circa 100 tot 150 miljard dollar aan private blootstelling vertegenwoordigen. Bovendien blijkt uit een tweede onderzoek van Dimensional, naar circa 6.000 private fondsen over de periode 1980 tot 2022, dat rendementen na kosten niet structureel beter zijn dan in publieke markten. Beleggers die private fondsen toevoegen, betalen zo twee keer kosten voor dezelfde blootstelling: eenmaal via de indirecte private posities die al in hun publieke portefeuille zijn vervat, en nogmaals via de hogere beheerkosten van private fondsen die dat rendement niet waarmaken.
Een veelgehoord argument voor private markten is dat publieke markten krimpen. Rizova weerlegt dat. ‘Het klopt dat in de Verenigde Staten is het aantal beursgenoteerde bedrijven sinds het midden van de jaren negentig ongeveer is gehalveerd, van 7.000 naar 3.500. Maar daarbij wordt vaak vergeten dat die bedrijven zijn overgenomen door andere bedrijven in de publieke markten. Het betreft dus meer een consolidatie dan krimp.’ Wereldwijd zijn publieke markten juist gegroeid. Rizova wijst op de Chinese A-shares als voorbeeld: ‘Die aandelen waren voorheen niet toegankelijk voor internationale beleggers, maar zijn dat inmiddels wel.’
Indexarisatie
De vraag is dan waar de werkelijke inefficiëntie zit. Dimensional wijst naar de inrichting van de publieke markten zelf. De vergaande ‘indexarisatie’ van publieke markten, waarbij steeds meer kapitaal passief wordt belegd via marktgewogen indices, speelt daarin een centrale rol. De benchmarks waartegen beleggers hun portefeuilles afzetten, zijn daarbij geen neutrale afspiegeling van de markt. ‘Veel beleggers zien brede indices, zoals de MSCI All Country World IMI Index, als dé markt, terwijl deze slechts circa 8.000 aandelen bevat. Wereldwijde aandelenportefeuilles van Dimensional omvatten ongeveer 14.000 effecten’, aldus Rizova.
Indices worden primair ontworpen voor efficiëntie en schaalbaarheid, waardoor grote, liquide bedrijven een dominante plek krijgen en smallcaps structureel ondervertegenwoordigd blijven. Vaste herwegingsmomenten, standaardcriteria en rigide indexregels zorgen daarnaast voor inefficiënte allocatie van in- en uitstroom.
‘Dat biedt kansen. Niet door de markt te verslaan met aandelenselectie, maar door de implementatie te optimaliseren. Dat kan door IPO’s niet automatisch op te nemen, posities rond bedrijfsacties zoals fusies en overnames doordachter te beheren, effecten uit te lenen en flexibeler om te gaan met instroom en uitstroom’, aldus de co-CIO. Door beperkt af te wijken van de benchmark, via zogeheten enhanced indexing, kunnen beleggers de tracking error die door die fricties ontstaat alsnog benutten. ‘De impact van die aanpassingen is beperkt, vaak slechts enkele basispunten per jaar.’ Maar het is tracking error die voortkomt uit structurele kenmerken van de marktinrichting, niet uit een gok op de juiste aandelen.
Wortels in de wetenschap
Die benadering is geworteld in de efficiënte markthypothese, die stelt dat markten informatie snel verwerken en dat dit in prijzen wordt weerspiegeld. Het inzicht vormde de basis voor de opmars van indexbeleggen vanaf de jaren zeventig, maar kwam onder druk te staan door toenemende concentratierisico’s en geopolitieke onzekerheid. Beleggers gingen op zoek naar alternatieven, onder meer via equal weight-strategieën en private markten, en accepteren daarmee weer meer tracking error.
Dimensional blijft vasthouden aan de efficiënte markthypothese en werkt nauw samen met de grondleggers ervan: nobelprijswinnaar Eugene Fama en Kenneth French. Rizova ontmoette French tijdens haar studie aan Dartmouth College, waar ze als zijn onderzoeksassistent werkte terwijl ze haar bachelordiploma behaalde. Ze heeft ook een PhD en een MBA van de University of Chicago Booth School of Business. Consistent de benchmark outperformen door stockpicking blijft volgens haar nagenoeg onmogelijk. ‘Marktwerking functioneert in de basis goed. Het probleem zit niet in de markt zelf, maar in de manier waarop beleggers ermee omgaan. Kies je voor de brede index van de MSCI All Country World IMI, dan laat je alsnog 6.000 aandelen buiten beschouwing van het beleggingsuniversum.’