Mehr als 15 Jahre nach der Weltfinanzkrise, die den globalen Kreditverkehr umgeschrieben hat, steht eine neue Generation von Kreditmanagern am Ruder der Unternehmensfinanzierung. Von New York bis London und von Amsterdam bis Luxemburg hat sich ein Netzwerk privater Kreditgeber gebildet, das nach und nach einen Großteil der Aufgaben der traditionellen Banken übernommen hat.
Der Markt für Unternehmenskredite, die nicht von Banken vergeben werden und als Private Credit bekannt sind, ist seit 2010 um das Fünffache gewachsen und beläuft sich nun auf über 2000 Milliarden US-Dollar. Bis zum Ende dieses Jahrzehnts rechnet die Branche mit einer weiteren Verdoppelung, sodass er ähnlich groß werden wird wie die Märkte für Leveraged Loans und Hochzinsanleihen.
„Nichtbankkredite haben eine Neuordnung der globalen Kapitalmärkte hervorgerufen, wie sie nur ein einziges Mal pro Generation vorkommt.“
Matthieu Boulanger, Blackrock
Die Finanzgeber, die heute Unternehmen finanzieren und die europäische Realwirtschaft antreiben, auch bekannt als ‚Schattenbanken‘, arbeiten nicht mehr unter dem Logo einer Universalbank. Sie arbeiten für Vermögensverwalter wie Blackrock, Blackstone, Ares und Apollo oder für institutionelle Anleger wie APG, den niederländischen Pensionsfondsverwalter mit einem verwalteten Vermögen von rund 600 Milliarden Euro, der ein Private-Debt-Portfolio von 8 Milliarden Euro aufgebaut hat.
„Nichtbankkredite haben eine Neuordnung der globalen Kapitalmärkte hervorgerufen, wie sie nur ein einziges Mal pro Generation vorkommt“, sagte Matthieu Boulanger, Europa-Chef von Blackrock Private Financing Solutions, bei einem Treffen mit europäischen Journalisten in Frankfurt. Sein Team, das durch die Übernahme von HPS Investment Partners im Jahr 2024 gestärkt wurde, verwaltet einen Teil einer 370 Milliarden Dollar schweren Plattform, die sich auf Unternehmenskredite, Asset Backed Finance und strukturierte Kreditlösungen konzentriert. „Unternehmen, die früher zur Bank gegangen sind, klopfen jetzt direkt an unsere Tür.“
Parallelbanken
Private Credit entstand als Anlageklasse nach 2008, als strengere Kapitalanforderungen die Banken dazu zwangen, sich aus der Mittelstandsfinanzierung zurückzuziehen. Institutionelle Anleger, die über langfristiges Kapital verfügten und Appetit auf Rendite hatten, füllten die Lücke. In den folgenden zehn Jahren bauten sie ein Netzwerk für Nichtbankkredite auf, das die Ersparnisse von Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften in Unternehmenskredite umleitete, die Banken nicht mehr bereitstellen konnten oder wollten.
„Vor dreißig Jahren waren die Banken die wichtigsten Kreditgeber. Heute erfüllen Private-Credit-Anbieter diese Rolle für eine neue Generation von Kreditnehmern.“
Raman Rajogapol, Invesco
In den ersten Jahren schien die Strategie unwiderstehlich zu sein: Die Ausfälle blieben gering, die Renditen waren hoch und die Liquiditätsrisiken wurden in einer Welt mit Zinssätzen nahe null ignoriert. Dieser Erfolg machte Private Credit zu einem der am schnellsten wachsenden Segmente in der Finanzbranche.
„Vor dreißig Jahren waren die Banken die wichtigsten Kreditgeber. Heute erfüllen Private-Credit-Anbieter diese Rolle für eine neue Generation von Kreditnehmern“, sagte Raman Rajagopal von Invesco auf der Private Markets Conference der LPEA in Luxemburg.
Rajagopal, dessen Unternehmen rund 50 Milliarden Dollar in Private Credit verwaltet, warnte, dass Anleger „…vorsichtiger sein sollten“. Jahre der billigen Liquidität haben die Grenzen zwischen Managern und Strategien verwischt. „Größere Kreditnehmer bergen in der Regel ein geringeres Risiko als kleinere“, sagte er. „Diversifizierung und Skalierung sind nach wie vor wichtig.“ Doch die zusätzlichen Erträge, die einst die Illiquidität ausgleichen sollten, verschwinden immer schneller.
Die Kluft wird größer
Diana Ogunlesi, Partnerin bei Arcmont Asset Management, der Private-Debt-Tochter von Nuveen, skizziert eine Branche, die von einer Handvoll globaler Akteure dominiert wird. „Siebzig Prozent des Kapitals, das auf dem europäischen Direct-Lending-Markt eingesetzt wird, wird von den zehn größten Akteuren verwaltet“, sagt sie. „Die Hälfte der Mittelbeschaffung liegt in den Händen von nur fünf Verwaltern.“
„Europa ist ein Markt mit vielen Märkten. Man braucht lokales Know-how und plausible Geschäftsmodelle.“
Diana Ogunlesi, Arcmont
Diese Konzentration ist sowohl beruhigend als auch besorgniserregend. Die größten Direct-Lending-Gruppen, darunter Ares, Blackstone, Apollo, Arcmont und ICG, verfügen über die nötige Größe, um komplexe Geschäfte zu strukturieren und Schocks abzufedern. Aber ihre Dominanz schränkt die Auswahl ein und erhöht das Kontrahentenrisiko. „Es ist wirklich wichtig, zu verstehen, in was und mit wem Sie investieren“, sagt Ogunlesi.
„Europa ist ein Markt mit vielen Märkten. Man braucht lokales Know-how und plausible Geschäftsmodelle“, fügt Boulanger von Blackrock hinzu. Sein Team von fast 150 Kreditexperten in den europäischen Niederlassungen hat in den letzten fünf Jahren mehr als 40 Milliarden Euro in Asset-Backed-Darlehen und Unternehmensfinanzierung investiert.
Auf der Wachstumsseite des Marktes konzentriert sich Marten Vading, Co-Leiter des Growth-Debt-Bereichs bei Blackrock, auf innovative Unternehmen. „Wir finanzieren strukturelle Veränderungen in der Gesellschaft, von KI und Gesundheitstechnologie bis hin zur Klimatechnologie“, sagt er. „Unser Ziel ist es, Unternehmen zu helfen, zu wachsen, ohne Aktien abgeben zu müssen.“
Führende Kreditgeber gesucht
Für langfristige Anleger hat sich Private Credit von einer Nische zu einer Notwendigkeit entwickelt. APG Asset Management, einer der größten institutionellen Anleger Europas, hat in den letzten Jahren einen besonderen Ansatz für diese Anlageklasse entwickelt.
„Für uns ist wichtig, dass Manager als führende Kreditgeber agieren – Akteure, die bei Problemen mit am Tisch sitzen und konstruktive Lösungen vorschlagen.“
Menno van den Elsaker, APG
APG hat sein Kreditgeschäft umstrukturiert, als durch die niederländische Rentenreform das niederländische Financial Assessment Framework (FTK) abgeschafft wurde, das Investitionen in illiquide Vermögenswerte wie Private Credit unattraktiv machte. „Der neue Rahmen macht Private Credit strukturell attraktiver“, so Menno van den Elsaker, Leiter des Bereichs alternative Kredite, gegenüber Investment Officer. APG verwaltet heute etwa 8 Milliarden Euro an privaten Schuldtiteln, wobei die Allokation zwischen 1 und 4 Prozent pro Kundenportfolio liegt.
„Private Credit ist eine breite Kategorie, die von Direktdarlehen über Immobilienkredite bis hin zu Asset Backed Finance reicht“, sagt van den Elsaker. „Für uns ist wichtig, dass Manager als führende Kreditgeber agieren – Akteure, die bei Problemen mit am Tisch sitzen und konstruktive Lösungen vorschlagen. Das ist etwas ganz anderes als die Handelsmentalität von Hedgefonds.“
Wendepunkt erreicht
Der Kapitalfluss, der das Wachstum von Private Credit angeheizt hat, bringt nun eigene Spannungen mit sich. Joseph Falcone, Chef von Haussmann 1864 Capital Management, stellt fest, dass die Spreads im letzten Jahr um etwa 100 Basispunkte gesunken sind, seit die Anleger in Scharen kommen. „Die Menschen werden zunehmend mit dieser Anlageklasse vertraut“, sagt er. „Aber Vertrautheit kann die Verwundbarkeit verdecken.“
Eine Studie von Goldman Sachs ergab, dass 62 Prozent der institutionellen Anleger ihr Engagement in Private Credit bis 2025 trotz niedrigerer Spreads erhöhen wollen. Mehr Geld jagt also niedrigere Renditen – ein Paradoxon, das das anhaltende Streben nach Rendite widerspiegelt, selbst wenn die Kontrolle zunimmt.
Selbst Blackstone, einer der größten Gewinner des Booms, spricht jetzt von einem Wendepunkt. Präsident Jonathan Gray erklärte gegenüber der Financial Times, dass das „goldene Zeitalter“ der Renditen von Private Credit vorbei sei, da nun die Renditen für Senior-Portfolios auf zehn Prozent sinken, nachdem sie vor zwei Jahren noch im mittleren Zehnerbereich lagen.
Aufsichtsbehörden sind wachsam
Der Wandel von Private Credit von der Nische zum Mainstream hat auch die Aufmerksamkeit der Aufsichtsbehörden auf sich gezogen. Die Europäische Zentralbank und der Europäische Ausschuss für Systemrisiken warnen vor dem schnellen Wachstum der Branche und ihrer Verflechtung mit der Bankenbranche.
Die ESMA, die die nationalen Aufsichtsbehörden der EU koordiniert, plädiert für „…mehr Transparenz bei Nichtbank-Kreditgebern und eine strengere Überwachung der Kreditstandards.“ Die Finanzaufsicht in Luxemburg (CSSF) bereitet Richtlinien zur Verschärfung der Bewertungs- und Liquiditätsrisikovorschriften für halboffene Private-Debt-Fonds vor.
Neue Kreditmanager
Das Zusammenspiel von Größe, Aufsicht und Regulierung verändert den Markt. Die einst zersplitterte Private-Credit-Welt hat sich zu einem konzentrierten Ökosystem entwickelt, das von globalen Akteuren – den neuen Kreditmanagern – beherrscht wird, die nun direkt mit den Banken um die Finanzierung mittelständischer Unternehmen konkurrieren.
Nach Angaben von Generali Investments wird das Vermögen in Private Debt bis 2028 auf 2800 Milliarden Dollar steigen, was einer jährlichen Wachstumsrate von etwa 11 Prozent entspricht. Es wird erwartet, dass Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften, darunter auch APG, weiterhin in diese Anlageklasse investieren werden, da sie von den stabilen Erträgen, der geringen Korrelation mit den öffentlichen Märkten und dem Schutz vor Inflation durch variable Zinssätze angezogen werden.
„Private Credit wird ein wichtiger Bestandteil unserer Portfolios bleiben“, so van den Elsaker abschließend. „Aber die Stabilität wird von Disziplin, Transparenz und Interessensangleichung abhängen – nicht von der Illusion der Sicherheit.“