Neue Probleme mit US-Unternehmenskrediten haben die Debatte über die Risiken von Private Credit neu entfacht. Die Insolvenz von Renovo Home Partners in der vergangenen Woche hat Fragen über die Qualität der Kreditanalyse und mögliche weitere Risiken aufgeworfen. Branchenveteranen sind der Meinung, dass die Medien zu sensationslüstern sind.
Renovo, ein US-amerikanisches Unternehmen für Hausrenovierungen, das von der Audax Group unterstützt wird, hat Anfang November unerwartet Insolvenz angemeldet. Dies geschah innerhalb bemerkenswert kurzer Zeit, nachdem Blackrock TCP Capital – der größte Gläubiger der 150 Millionen Dollar an Schulden von Renovo – den Kredit immer noch zum vollen Wert in seinen Büchern hatte. Mittlerweile erwartet Blackrock, die gesamte Position abschreiben zu müssen.
Diese schnelle Kehrtwende nährt Zweifel daran, wie gut die Kreditgeber ihre Unternehmen beobachten. Anfang des Jahres rutschten bereits First Brands und Tricolor Holdings in die Insolvenz, kurz nachdem sie noch fast zum Nennwert bewertet worden waren. Ein anderer Fall, in den der indische Finanzier Bankim Brahmbhatt verwickelt war, zeigte, wie durch gefälschte Rechnungen Kredite in Höhe von über 500 Millionen Dollar aufgenommen werden konnten.
„Private Credit ist ein recht einfaches Geschäftsmodell. Man wird nicht so leicht durch irgendwelche Buchhaltungstricks in die Irre geführt. Wenn ein Kredit dann plötzlich ausfällt, ist das einfach nur schlampige Arbeit“, sagt ein Mitarbeiter eines US-amerikanischen Private-Credit-Fonds, der die Fragen von Investment Officer nur anonym beantworten will.
Ihm zufolge führen viele Private-Credit-Anbieter „…bemerkenswert wenige eigene Due-Diligence-Prüfungen durch…“ und verlassen sich in hohem Maße auf externe Ratingagenturen. „Sie vertrauen immer noch auf die Arbeit von Moody’s und S&P. Manchmal frage ich mich, ob sie die Berichte eigentlich lesen.“
„Wenn ein Kredit innerhalb eines Monats von 100 Prozent auf praktisch null sinkt, stimmt etwas nicht“, meint Ian Crowther von der Universität Manchester. Er vergleicht die aktuellen Probleme mit den Jahren vor der Krise von 2008: zu viel Vertrauen in die Modelle, zu wenig unabhängige Kontrolle.
Mick McAteer, ehemaliges Vorstandsmitglied der FCA, warnt in seinem Kommentar zu der Insolvenz, dass die geringe Transparenz der privaten Märkte ein erhebliches Risiko darstelle. „Direkte Darlehen werden nicht ständig vom Markt geprüft“, sagt er. „Es gibt zu wenig Transparenz und zu wenig einheitliche Bewertung.“
Doch längst nicht jeder ist davon überzeugt, dass es ein größeres Problem gibt. Einige Insider halten die Berichterstattung für übertrieben. „Viele dieser Artikel dienen in erster Linie dem eigenen Erfolg“, sagt Thomas Phillimore-Kelly von Blackbrook Partners. Große Kreditgeber verwalten Hunderte von Milliarden, betont er, was bedeute, dass eine einzelne Insolvenz wenig aussagt. „Das kann Stress verursachen, aber ein paar Zwischenfälle sind noch kein Untergang.“
Tod Trabocco, Leiter des Private-Credit-Bereichs bei der StepStone Group, ist ebenfalls der Meinung, dass die Debatte unverhältnismäßig geführt wird. „150 Millionen Dollar hört sich nach viel an – und sind es auch –, aber bei einem Fonds von 20 Milliarden ist der Schaden gering“, sagt er. „Eine vollständige Abschreibung ist jedoch eine bessere Schlagzeile als ein Verlust von weniger als 1 Prozent.“
Unternehmen selbst sehen kein Alarmsignal
Blackrock wollte die Angelegenheit inhaltlich nicht kommentieren, aber bei der Präsentation der letzten Quartalsergebnisse im Oktober bezeichnete Finanzvorstand Martin Small die jüngsten Probleme als „Einzelfälle“ und verwies auf die strenge Kreditanalyse des Unternehmens.
Auf einer Pressekonferenz diesen Monat in Frankfurt ließ Matthieu Boulanger, Leiter Europa des Private Debt Solutions bei Blackrock, eine ähnliche Botschaft vernehmen. Er teilte mit, Blackrock sei sich der Situation bei einigen US-Kreditnehmern bewusst, ähnliche Probleme würden in Europa aber nicht vorkommen. Ihm zufolge handelt es sich bei den aktuellen Insolvenzen vor allem um ein „Aufholen“ nach Jahren mit ungewöhnlich niedrigen Verlusten.
Auch andere wichtige Akteure halten die Aufregung für übertrieben. Mike Aroughetti, CEO von Ares, und Scott Nuttall, Topmanager von KKR, betonen, dass der Markt nach wie vor gesund sei und die jüngsten Insolvenzen kein Zeichen für einen Wendepunkt seien. Goldman Sachs-Stratege Spencer Rogers vertritt die Meinung, dass es sich bei den Vorfällen um isolierte Ereignisse handelt und nicht um den Beginn eines Kreditzyklus.
Die LPs sollten es wissen
Insider wie Trabocco, der früher die Private-Credit-Sparte von Cambridge Associates geleitet hat, erkennen dieselben Schwächen wie die Kritiker, ziehen aber eine andere Schlussfolgerung. Kein LP, so sagt er, könne jemals völlig sicher sein, dass mit einer Investition alles in Ordnung ist. „So wie kein Aktionär oder Anleihegläubiger umfassend darüber Bescheid wissen kann, was in einem Unternehmen vor sich geht. Absolute Gewissheit gibt es nicht.“
Auf die Frage, ob LPs überhaupt in der Lage seien, eine gründliche Due-Diligence-Prüfung bei Managern durchzuführen, antwortet er: „Natürlich verfügen sie über die intellektuellen Fähigkeiten und den analytischen Scharfsinn. Aber haben sie die Zeit, den Platz und die Leute, um es wirklich gut zu machen? Das ist eine andere Frage. Die größte Einschränkung, die ich bei LPs sehe, ist die Kapazität, tief genug zu graben.“
Seiner Meinung nach können Investoren mehr Sicherheit erhalten, indem sie mehr Transparenz von ihren General Partners verlangen. „GPs zeigen gerne mal eine Folie mit der Erfolgsbilanz“, sagt er. „Aber das genügt nicht. Man muss nach den Daten hinter dieser Folie fragen. Man muss nach den Zahlen fragen, die die Renditen in die Höhe treiben. Man muss nach den Cashflows fragen, die die Erfolgsbilanz erklären.“
Laut Trabocco ist es letztlich vor allem die Qualität der Kommunikation zwischen LP und GP, die darüber entscheidet, ob Vertrauen aufgebaut wird. „Die Transparenz für einen institutionellen Anleger kommt vom GP“, sagt er. „Dort befindet sich die Quelle. Sobald ein LP das Gefühl hat, dass er nicht die richtigen Antworten bekommt oder dass ihm eine zu rosige Geschichte präsentiert wird, ist das ein schlechtes Zeichen.“