Les gestionnaires d’actifs américains s’entendent sur un point : c’est sur la partie courte de la courbe des taux américains que les investisseurs doivent se positionner en ce moment. Toutefois, leurs arguments varient considérablement.
Selon Laura Cooper, responsable des crédits macro chez Nuveen, il est peu probable que la Réserve fédérale respecte la trajectoire agressive de réduction des taux d’intérêt prévue par les marchés. Au contraire, Guillermo Felices, stratège en investissement mondial chez PGIM, estime très probable que la Fed soit encore plus généreuse que le marché ne l’attend.
Les deux stratèges s’accordent sur le fait que, quelle que soit la direction prise par la Fed, la partie courte de la courbe reste le meilleur pari pour les investisseurs. « Ne pensez pas que la Fed sera plus accommodante que le marché », explique Mme Cooper lors d’un entretien avec Investment Officer. « Rester proche de la partie courte est le moyen le plus sûr d’obtenir des rendements sans volatilité inutile ».
Selon elle, les investisseurs européens sont aussi de plus en plus sensibles à l’attrait des bons du Trésor américain à court terme. La baisse des coûts de couverture rend les titres à revenu fixe américains plus attrayants sur une base ajustée au taux de change. Avec l’avancée de l’euro cette année, le rendement effectif des investissements en dollars est plus élevé qu’en 2023.
Moins de baisses de taux d’intérêt attendues
Au début de l’été, les traders s’attendaient encore à six à sept baisses des taux d’intérêt de la part de la banque centrale américaine d’ici 2026. Depuis, ce chiffre est tombé à environ quatre. Mme Cooper souligne que la dynamique actuelle est différente des cycles précédents. Historiquement, la Fed a réduit les taux d’intérêt pour soutenir une croissance en baisse, ce qui a souvent entraîné une hausse de la demande de titres du Trésor à échéance longue.
« Cette fois-ci, nous sommes dans un régime d’inflation plus élevée et confrontés à une dynamique budgétaire très différente, avec des déficits élevés, affirme-t-elle. Par conséquent, une prime de risque plus élevée devrait être intégrée dans la partie longue. Cela laisse présager des taux d’intérêt structurellement plus élevés, les taux d’intérêt à long terme étant susceptibles de rester à un niveau haut. »
M. Felices prévient au contraire qu’un affaiblissement de la croissance pourrait contraindre la Fed à aller plus loin. Dans le scénario de base de PGIM, la Fed réduit les taux d’intérêt deux fois cette année et deux autres fois au début de 2026, ce qui rapprocherait le taux directeur de 3 %. « Nous prévoyons un ralentissement de l’économie américaine, avec une croissance d’environ 1 % », a déclaré M. Felices. « Une raison suffisante pour que la Fed conclue à la nécessité d’un assouplissement supplémentaire. »
Pour lui, le principal risque ne réside pas seulement dans de nouvelles baisses de taux, mais surtout dans le danger de voir la Fed dépasser le taux dit neutre. PGIM estime que le niveau auquel la politique ne stimule ni ne ralentit l’économie est d’environ 2,5 %. « La probabilité de tomber en dessous des taux d’intérêt neutres est de 40 % », selon M. Felices. Ce serait un signe clair que la Fed agit encore plus généreusement que le marché ne l’attend.
Courbe des taux
Les deux stratèges soulignent que les taux d’intérêt actuels sur la partie courte de la courbe offrent une compensation suffisante pour éviter les échéances à long terme. Le rendement des titres du Trésor à deux ans se situe autour de 3,5 %, tandis que celui des titres du Trésor à un et trois mois est d’environ 4 %. Cela permet d’obtenir un revenu stable sans être exposé aux fluctuations des taux d’intérêt à long terme.
Mme Cooper souligne que l’ampleur des déficits budgétaires rend particulièrement vulnérable la partie longue de ce cycle. L’augmentation des émissions d’obligations à long terme et la lassitude des investisseurs pèsent sur la demande. « La partie courte offre un portage pur sans la même vulnérabilité », a-t-elle déclaré.
L’inflation élevée limite la Fed
D’autres stratèges sont du même avis. Kathy Jones, responsable des titres à revenu fixe chez Charles Schwab, estime qu’une inflation de l’ordre de 3 % laisse peu de place à une baisse des taux d’intérêt à long terme. Si la Fed procède à un assouplissement dans ces circonstances, elle risque fort d’alimenter les craintes d’inflation, qui maintiennent les taux d’intérêt à long terme à un niveau élevé.
Selon Yung-Yu Ma, de PNC, la raison qui sous-tend les réductions de taux d’intérêt joue un rôle important. « Lorsque les réductions sont dues à un affaiblissement de la croissance, les taux d’intérêt à long terme ont tendance à baisser. Mais si elles ont lieu en raison d’une croissance forte et continue ou d’une pression politique, alors les taux longs augmentent », a-t-il déclaré à Morningstar.
Pimco semble également prudent. Dans ses perspectives cycliques, Andrew Balls, Global CIO Fixed income, écrit : « Nous nous concentrons sur le potentiel haussier qui découlerait de redressements sur la partie courte, et non sur le potentiel baissier lié à des ventes sur la partie longue » a déclaré le géant obligataire, qui maintient néanmoins une position surpondérée sur le segment à cinq ans de la courbe américaine.
Alternatives en matière de crédit
Selon Nuveen, les investisseurs qui ne sont pas à l’aise avec une position de duration sur les titres du Trésor américain se tournent vers les obligations d’entreprises. Les bilans solides constituent un choix plus sûr que les titres d’État soumis à des risques budgétaires, selon la société de gestion. En outre, Nuveen estime que les prêts titrisés, tels que les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales et résidentielles, présentent de la valeur, car les fondamentaux restent solides malgré l’assouplissement de la Fed.
Mme Cooper qualifie d’inhabituelle la « hausse lente et régulière » du chômage et prévient qu’une détérioration plus marquée pourrait saper la résilience des actions et du crédit. Cependant, le risque inverse existe également : la vigueur des dépenses de consommation et des investissements induits par l’IA pourrait en fait maintenir la croissance à un niveau trop élevé, ce qui obligerait la Fed à modérer les baisses de taux et maintiendrait les taux d’intérêt à long terme sous pression haussière.