Les investisseurs qui cherchent à diversifier leurs portefeuilles et à réduire leur dépendance aux indices boursiers classiques se tournent de plus en plus vers les marchés privés. Pourtant, via leurs positions cotées, ils disposent déjà d’une exposition à ces mêmes marchés. Les frais supplémentaires liés aux fonds privés ne génèrent structurellement pas de meilleurs rendements.
Savina Rizova, co-CIO chez Dimensional Fund Advisore, une investisseuse d’origine bulgare qui a connu la transition du communisme au capitalisme, est catégorique : « Le marché est fondamentalement efficace. Surpasser l’indice de référence de manière constante par la sélection de titres reste pratiquement impossible. »
Toutefois, Mme Rizova estime que le problème ne réside pas dans le marché lui-même, mais dans la manière dont les investisseurs l’appréhendent. En effet, ceux qui cherchent à s’exposer aux marchés privés peuvent déjà le faire par le biais d’investissements cotés. « Cela passe par des participations directes, du capital-risque au niveau des entreprises, des filiales et d’autres structures. Ainsi, de grandes sociétés cotées comme Amazon, Alphabet, Microsoft et Nvidia détiennent des participations minoritaires dans Anthropic. »
Chevauchement invisible
La frontière entre marchés publics et privés est moins nette que ce que les investisseurs supposent généralement. Une étude de Dimensional portant sur les vingt plus grandes sociétés cotées américaines montre qu’elles possèdent ensemble environ 100 à 150 milliards de dollars d’exposition privée. En outre, une seconde étude de Dimensional, portant sur environ 6000 fonds privés sur la période 1980-2022, révèle que les rendements après frais ne sont pas structurellement meilleurs que sur les marchés publics. Les investisseurs qui ajoutent des fonds privés paient ainsi deux fois des frais pour la même exposition : d’une part via les positions privées indirectes déjà contenues dans leur portefeuille coté, et d’autre part via les frais de gestion plus élevés des fonds privés qui ne tiennent pas leurs promesses de rendement.
Un argument souvent avancé en faveur des marchés privés est la contraction des marchés cotés. Mme Rizova réfute cette affirmation. « Il est vrai qu’aux États-Unis, le nombre de sociétés cotées a diminué environ de moitié depuis le milieu des années 1990, passant de 7000 à 3500. Mais on oublie souvent que ces entreprises ont été rachetées par d’autres sociétés présentes dans l’indice. Il s’agit donc davantage d’une consolidation que d’une contraction. » À l’échelle mondiale, les marchés publics ont au contraire progressé. Mme Rizova cite l’exemple des actions chinoises de classe A : « Ces actions étaient auparavant inaccessibles aux investisseurs internationaux, mais elles le sont désormais. »
Indexation
La question est alors de savoir où se situe la véritable inefficacité. Dimensional pointe du doigt l’organisation même des marchés cotés. L’« indexation » croissante, où de plus en plus de capitaux sont investis passivement via des indices pondérés par la capitalisation boursière, joue un rôle central. À cet égard, les indices de référence auxquels les investisseurs comparent leurs portefeuilles ne sont pas un reflet neutre du marché. « Beaucoup d’investisseurs considèrent les indices larges, comme le MSCI All Country World IMI, comme étant représentatifs du marché, alors qu’ils ne contiennent qu’environ 8000 actions. Les portefeuilles d’actions mondiales de Dimensional comprennent environ 14 000 titres », précise Mme Rizova.
Les indices sont principalement conçus dans un souci d’efficacité et d’évolutivité, ce qui fait que les grandes entreprises liquides sont dominantes et que les petites capitalisations sont structurellement sous-représentées. De plus, les moments fixes de rééquilibrage, les critères standardisés et les règles rigides des indices entraînent des flux entrants et sortants indifférenciés.
« Cela offre des opportunités. Non pas en battant le marché par la sélection de titres, mais en optimisant la mise en œuvre. Cela peut se faire en n’intégrant pas automatiquement les introductions en Bourse, en gérant de manière plus réfléchie les opérations sur titres comme les fusions et acquisitions, en pratiquant le prêt de titres et en étant plus flexible sur la gestion des flux entrants et sortants », explique Mme Rizova. En s’écartant légèrement de l’indice de référence, via ce qu’on appelle l’indexation améliorée, les investisseurs peuvent tirer profit de l’erreur de suivi générée par ces frictions. « L’impact de ces ajustements est limité, tempère Mme Rizova, souvent de l’ordre de quelques points de base par an. » Mais il s’agit d’une erreur de suivi issue des caractéristiques structurelles de l’organisation du marché, et non d’un pari sur les bons titres.
Racines scientifiques
Cette approche est ancrée dans l’hypothèse d’efficience du marché, qui soutient que les marchés intègrent rapidement l’information dans les prix. Ce concept a favorisé l’essor de la gestion indicielle dès les années 1970, mais il a été mis à l’épreuve par l’augmentation des risques de concentration et l’incertitude géopolitique. Les investisseurs ont alors cherché des alternatives, notamment via des stratégies d’équipondération et les marchés privés, acceptant de nouveau une erreur de suivi plus importante.
Dimensional reste fidèle à l’hypothèse d’efficience du marché et collabore étroitement avec ses fondateurs, les prix Nobel Eugene Fama et Kenneth French. Mme Rizova a rencontré M. French lors de ses études au Dartmouth College, où elle a été son assistante de recherche tout en obtenant son diplôme de premier cycle. Elle est également titulaire d’un doctorat et d’un MBA de la Booth School of Business de l’Université de Chicago. Selon elle, surpasser l’indice de référence de manière constante par la sélection de titres demeure presque impossible. « Le marché est fondamentalement efficace. Le problème ne vient pas du marché lui-même, mais de la manière dont les investisseurs l’utilisent. Si vous choisissez l’indice large MSCI All Country World IMI, vous laissez tout de même 6000 actions hors de votre univers d’investissement. »