Meta maakte eerder deze maand bekend dat het de bouw van een nieuw datacenter gaat financieren met schuld via een SPV en Oracle zet twee schuldfaciliteiten op voor twee datacenters. Dat bigtechbedrijven zich wenden tot meer ‘exotische financiering’ zien beleggers niet als zwaktebod. ‘In zekere zin zien we big tech nu de discipline toepassen die traditioneel hoort bij infrastructuur- en nutsbedrijven.’
De vijf grootste Amerikaanse cloudbedrijven investeerden dit jaar 342 miljard dollar in AI-infrastructuur, volgens een rapport van Goldman Sachs. Een bedrag dat in 2026 kan oplopen tot 394 miljard dollar, aldus de bank. Stijgende kosten dwingen technologiebedrijven hun financieringsstrategie te herzien. Waar uitbreidingen jarenlang rechtstreeks uit kasstromen werden betaald, worden ze nu steeds vaker buiten de balans om gefinancierd.
Eerder deze maand kondigde Meta een joint venture aan met privatecreditgigant Blue Owl Capital. De twee slaan de handen ineen voor de financiering van Meta’s Hyperion-project, een datacenter van 30 miljard dollar in Louisiana. Het overgrote deel van de lening, 27 miljard dollar, wordt gefinancierd door een schulduitgifte via het vehikel Beignet Investor LLC.
Intussen laat Oracle volgens persbureau Bloomberg twee afzonderlijke schuldfaciliteiten opzetten met een gezamenlijke waarde van 38 miljard dollar, voor de bouw van twee datacenters in de Verenigde Staten. De financiering wordt geleid door JPMorgan Chase en Mitsubishi UFJ Financial Group, schreef Bloomberg vorige week. De lening bestaat uit twee gesecureerde leningen: een pakket van ruim 23 miljard dollar voor een datacenter in Texas en een van bijna 15 miljard dollar in Wisconsin. Volgens Bloomberg zijn de leningen vergelijkbaar met project- of vastgoedfinancieringen: tijdens de bouwfase wordt alleen rente betaald, waarna aflossingen beginnen zodra de datacenters operationeel zijn.
Kantelpunt
Lisa Shalett, CIO bij Morgan Stanley, sprak in een interview met Fortune over de Meta-deal van een kantelpunt. De deal, gestructureerd als een Rule 144A-uitgifte, betekent dat de leningen niet beursgenoteerd zijn, maar wel verhandelbaar onder grote institutionele beleggers. De obligaties zijn gedekt door toekomstige lease-inkomsten van Meta en zitten onder meer in iShares-ETF’s van Blackrock.
De obligaties hebben een A+-rating en een coupon van 6,6 procent. Navraag bij obligatiespecialisten leert dat dat een hoge coupon lijkt, maar dat die goed te verklaren is door de lange looptijd en de specifieke structuur van de emissie. ‘Meta’s project wordt gefinancierd via een special purpose vehicle (SPV) dat uitsluitend de datacenters bevat’, zo zegt CIO Richard Abma van OHV Vermogensbeheer. ‘De obligaties zijn asset-backed en worden juridisch los gehouden van de rest van Meta via een ring-fence. Daardoor worden de risico’s beperkt tot het project, en is het gebruik van een SPV heel gebruikelijk. Overigens is de koers van de obligaties al met een kleine 10 procent opgelopen sinds uitgifte.’
Abma wijst op de lange looptijd (tot 2049), waarvoor beleggers een extra opslag vragen, een structuurpremie voor de nieuwe, complexe opzet en de hogere risicovrije Amerikaanse rente op langlopende Treasuries, die inmiddels boven 4,5 procent ligt.
Erik Schmahl, obligatiestrateeg bij Rabobank, laat weten niet bekend te zijn met de precieze transactie, maar analyseert dat het om een ‘bijzondere obligatie’ gaat. ‘De cashflows uit de transactie komen binnen als aflossing, die vanaf 2029 beginnen. Een dergelijk type obligatie noemen we een sinker. Die zien we zelden, maar het komt wel voor bij bijvoorbeeld hypotheekobligaties. Bij het beoordelen van de koers moet je dus meenemen dat je de eerste jaren geen aflossing krijgt, maar ze daarna versneld binnenkomen. Dat maakt het eigenlijk wel aantrekkelijker dan wanneer je de aflossing helemaal op het eind ineens krijgt, zoals bij een reguliere bulletlening - al is het niet voor iedereen geschikt omdat je al die cashflows moet prijzen.’
Dat de coupon een punt hoger ligt dan voor een reguliere obligatie van Meta met zo’n looptijd, reflecteert volgens Schmahl de lagere rating, afwijkende cashflows en onzekerheid over het risicoprofiel. ‘Wat gebeurt er als er over twintig jaar geen appetijt meer zou zijn voor zo’n datacenter? Maar dat de obligatie voldoende waarde biedt voor wie er bekend mee is, dat staat wel vast.’
‘Interessante casus’
Schmahl noemt het ‘een heel interessante casus’ en een volgende stap in ‘off-balance sheet financing’. ‘Wat je ziet is dat Meta bereid is om extra rente te betalen om het echt op afstand te zetten. De obligatie is dus gedekt door de cashflows van het datacentrum en niet door een garantie van Meta. Het geeft het bedrijf de optie om er op termijn afscheid van te nemen en het zorgt ervoor dat de omvangrijke investeringen buiten de balans van Meta blijven, die dus een comfortabele AA rating houden.’
Op de vraag of er een risico ligt bij deze manier van financieren zegt Abma de wijze van financieren niet te zien als zwaktebod van Meta of Oracle. ‘Eerder het tegenovergestelde. Het toont aan dat ze kapitaalstructuurbeheer strategisch inzetten: lange funding, sterke kredietkwaliteit en behoud van financiële flexibiliteit. In zekere zin zien we Big Tech nu de discipline toepassen die traditioneel hoort bij infrastructuur- en nutsbedrijven. Deze manier van financieren kan ook worden toegepast door andere Big Techs.’
Logisch gevolg
Garrett Melson, portefeuillestrateeg bij Natixis Investment Managers Solutions, ziet de verschuiving naar schuldfinanciering als een logisch gevolg van de schaal van de AI-hausse. ‘Nieuwe datacenters draaien vrijwel direct op volle capaciteit en de vraag naar extra rekenkracht blijft groot’, zegt hij. ‘De verschuiving naar schuldkapitaal komt pas net op gang, maar voorlopig is er weinig dat wijst op overcapaciteit of afnemende vraag.’
Shalett (Morgan Stanley) vindt de overgang van financiering vanuit de eigen kas naar financiering via de schaduwbankensector en privatecreditspelers het ‘eenvoudige groeiverhaal’ van bigtechbedrijven ‘een stuk complexer maken’, zo verklaarde ze tegenover Fortune. Het wordt volgens haar dan moeilijker te volgen en de druk om dat rendement ook echt waar te maken, neemt toe.
Hoge verwachtingen
Robert Almeida, beleggingsstrateeg bij MFS, beziet de ontwikkeling met gemengde gevoelens. In de nieuwe wijze van financieren zit volgens hem nauwelijks ‘marge voor vergissing’, terwijl er meer onbekend dan bekend is over de uiteindelijke impact van AI-technologie. ‘De markt prijst AI alsof het net zo wereldveranderend zal zijn als elektriciteit of het internet. Blijkt dat niet zo te zijn, dan is het risico op afschrijvingen groter.’
Ook Wim Zwanenburg, beleggingsstrateeg bij Stroeve Lemberger, plaatst kanttekeningen bij het verdienmodel van AI-bedrijven. ‘De vraag is of consumenten bereid zijn meer te betalen voor AI-functionaliteit in hun abonnementen’, zegt hij. ‘Als dat niet zo is, kan dat op termijn de inkomsten drukken. Daarnaast zijn datacenters sterk afhankelijk van het elektriciteitsnetwerk, en als dat achterblijft, kan dat de groei afremmen.’
Op de vraag of financieringsconstructies zoals die van Meta ook mogelijk zijn voor kleinere spelers, zegt Zwanenburg dat de constructie veel zegt over de enorme kasstromen en kredietwaardigheid van big tech. ‘Bedrijven als Meta kunnen zich dit soort langlopende, complexe financieringen veroorloven zonder dat hun balans onder druk komt’, zegt hij. ‘Voor kleinere spelers zou dat een stuk risicovoller zijn.’