Nieuwe problemen met Amerikaanse bedrijfsleningen hebben de discussie over de staat van private credit opnieuw op scherp gezet. Het faillissement van Renovo Home Partners vorige week leidde tot vragen over de kwaliteit van de kredietanalyse en over mogelijke bredere risico’s. Veteranen uit de sector vinden dat de media te veel sensatie zoeken.
Renovo, een Amerikaanse aanbieder van woningrenovaties gesteund door Audax Group, vroeg begin november onverwacht faillissement aan. Dat gebeurde opvallend snel nadat Blackrock TCP Capital – de grootste houder van de 150 miljoen dollar aan schulden van Renovo – de lening nog tegen volledige waarde in de boeken had staan. Inmiddels verwacht Blackrock de hele positie af te schrijven.
Die snelle omslag voedt twijfels over hoe goed kredietverstrekkers hun bedrijven volgen. Eerder dit jaar gingen First Brands en Tricolor Holdings al failliet, kort nadat zij nog bijna tegen nominale waarde waren gewaardeerd. Een andere zaak rond de Indiase financier Bankim Brahmbhatt liet zien hoe vervalste facturen meer dan 500 miljoen dollar aan leningen opleverden.
‘Private credit is een vrij eenvoudig businessmodel. Je raakt niet zomaar misleid door wat boekhoudkundige trucs. Als een lening dan toch ineens instort, is er gewoon slordig gewerkt’, aldus een private credit associate bij een Amerikaans fonds, die alleen anoniem wil reageren op vragen van Investment Officer.
Volgens hem doen veel private-creditaanbieders ‘opvallend weinig eigen due diligence’ en leunen ze sterk op externe kredietbeoordelaars. ‘Ze vertrouwen nog steeds op het werk van Moody’s en S&P. Soms vraag ik me af of ze de rapporten zelf wel lezen.’
‘Als een lening binnen een maand van 100 procent naar vrijwel niets gaat, klopt er iets niet’, zegt Ian Crowther van de Universiteit van Manchester. Hij vergelijkt de huidige problemen met de jaren vóór de crisis van 2008: te veel vertrouwen in modellen, te weinig onafhankelijke controle.
Voormalig FCA-bestuurslid Mick McAteer waarschuwt in een reactie op het faillissement dat de beperkte openheid van private markten een wezenlijk risico vormt. ‘Private leningen worden niet doorlopend getoetst door de markt’, zegt hij. ‘Er is te weinig transparantie en te weinig consistente waardering.’
Toch is lang niet iedereen overtuigd dat er sprake is van een breder probleem. Sommige insiders vinden de berichtgeving overdreven. ‘Veel van die artikelen zijn vooral bedoeld om te scoren’, zegt Thomas Phillimore-Kelly van Blackbrook Partners. Grote kredietverstrekkers beheren honderden miljarden, benadrukt hij, waardoor één enkel faillissement weinig zegt. ‘Dat kan stress veroorzaken, maar met een paar incidenten zijn we daar nog niet.’
Ook Tod Trabocco, hoofd private credit bij de StepStone Group vindt dat het debat uit verhouding wordt getrokken. ‘150 miljoen dollar klinkt veel – en dat is het ook – maar in een fonds van 20 miljard is de schade klein’, zegt hij. ‘Een totale afschrijving is een betere headline dan een verlies van minder dan 1 procent.’
Bedrijven zelf zien geen alarmsignaal
Blackrock wilde niet inhoudelijk ingaan op de Renovo zaak. Eerder, tijdens de presentatie van de laatste kwartaalcijfers in oktober noemde CFO Martin Small de recente problemen ‘afzonderlijke gevallen’ en wees hij op de strenge kredietanalyse binnen het bedrijf.
Tijdens een persbijeenkomst deze maand in Frankfurt gaf Matthieu Boulanger, hoofd Europa voor private debt solutions bij Blackrock’s HPS, een vergelijkbare boodschap. Hij zei dat Blackrock ‘zich bewust is van de situaties’ bij enkele Amerikaanse kredietnemers, maar dat vergelijkbare problemen zich niet in Europa voordoen. Volgens hem zijn de huidige faillissementen vooral een “inhaalslag” na jaren van ongewoon lage verliezen.
Ook andere grote spelers vinden de ophef overtrokken. Ares-CEO Mike Aroughetti en KKR-topman Scott Nuttall benadrukken dat de markt gezond blijft en dat de recente faillissementen geen teken zijn van een omslagpunt. Goldman Sachs-strateeg Spencer Rogers zegt dat de incidenten vooral losstaande gebeurtenissen zijn, geen begin van een kredietcyclus.
LP’s worden geacht het maar te weten
Insiders zoals Trabocco, die eerder leiding gaf aan de private-credittak van Cambridge Associates, zien dezelfde zwaktes als de critici, maar trekken een andere conclusie. Geen enkele LP, zegt hij, kan ooit volledige zekerheid hebben dat er niets mis is met een investering. ‘Net zoals geen enkele aandeelhouder of obligatiehouder volledig kan weten wat er binnen een bedrijf gebeurt. Absolute zekerheid bestaat niet.’
Gevraagd of LP’s überhaupt in staat zijn om grondige due diligence op managers te doen, antwoordt hij: ‘Natuurlijk hebben ze de intellectuele capaciteiten en analytische scherpte. Maar hebben ze de tijd, de ruimte en de mensen om het écht goed te doen? Dat is iets anders. De grootste beperking die ik bij LP’s zie, is simpelweg capaciteit om diep genoeg te graven.’
Beleggers kunnen volgens hem meer zekerheid krijgen door van hun general partners meer transparantie te eisen. ‘Een GP laat je graag een slide zien met het track record’, zegt hij. ‘Maar dan ben je er nog niet. Vraag naar de data onder die slide. Vraag naar de cijfers die de rendementen aanjagen. Vraag naar de kasstromen die het track record verklaren.’
Volgens Trabocco bepaalt uiteindelijk vooral de kwaliteit van de communicatie tussen LP en GP of er vertrouwen ontstaat. ‘De transparantie voor een institutionele belegger komt van de GP’, zegt hij. ‘Dáár zit de bron. En zodra een LP het gevoel krijgt dat hij niet de juiste antwoorden krijgt, of dat hem een te rooskleurig verhaal wordt voorgeschoteld, is dat een slecht teken.’
Een nieuwe risicozone: obscure ratingbureaus
Een bijkomende bron van zorg is de toegenomen afhankelijkheid van kleine kredietbeoordelaars. Een onderzoek van de Financial Times vorige week liet zien dat nichebureaus zoals Egan-Jones Ratings Company, HR Ratings en Kroll Bond Rating Agency het grootste deel van de groei in private-debt-ratings voor verzekeraars voor hun rekening nemen.
Egan-Jones, een familiebedrijf met ongeveer twintig analisten, gaf vorig jaar meer dan 3.600 beoordelingen af – grofweg 244 per analist – tegenover een sectorgemiddelde van veertig. Critici zeggen dat die aantallen vragen oproepen over de diepgang en kwaliteit van de analyses.
Volgens de FT hebben grote private-kapitaalbeheerders zoals Blackrock, Apollo en KKR inmiddels afstand genomen van Egan-Jones, nadat toezichthouders meer aandacht kregen voor de werkwijze van het bureau.
Colm Kelleher, voorzitter van UBS, waarschuwde op de Global Financial Leaders’ Investment Summit van de Hong Kong Monetary Authority begin november dat deze ontwikkeling een ‘dreigend systeemrisico’ vormt. ‘Je ziet enorme groei bij kleine ratingbureaus die vooral vinkjes zetten voor compliance’, zei hij. ‘De verzekeringssector, vooral in de VS, doet aan ratings-arbitrage die sterk lijkt op wat banken vóór de financiële crisis met subprime-hypotheken deden.’
Blackrock nam opnieuw een tegengesteld standpunt in. ‘Mensen gebruiken graag het woord systeemrisico’, zei Matthieu Boulanger. ‘Wij zien dat hier anders. De recente gevallen zijn naar onze mening op zichzelf staand en niet met elkaar verbonden. Dit soort dingen gebeurt nu eenmaal.’