De solide balansen en hoge winstgevendheid van banken leggen een sterk fundament onder diep achtergestelde bankobligaties. Ze bieden een hoog rendement, tegen een laag risico.
Zogenoemde AT1-obligaties, of coco’s, vormen een aantrekkelijk buitenbeentje op de financiële markten. Vooral het relatief hoge effectieve rendement spreekt tot de verbeelding, zegt senior beleggingsstrateeg Erik Schmahl van Rabobank in gesprek met Investment Officer. ‘Waar de yield op Europese bedrijfsobligaties nu onder de 3 procent ligt, is dat voor coco’s meer dan 5 procent. Dit terwijl het liquide obligaties zijn met een korte duration en goede kredietwaardigheid.’
Toch zijn beleggers sceptisch, volgens Schmahl omdat coco’s niet in een obligatie-index zitten en nog weleens weggezet worden als aandelen. ‘Onzin, want coco’s zijn goed vergelijkbaar met gewone achtergestelde bankobligaties die ook getroffen worden op het moment dat er een bail-in plaatsvindt of wanneer een toezichthouder de bank verplicht om af te schrijven.’
Vertrouwen
Bij het drama rond Credit Suisse in 2023 liep het vertrouwen in de coco een enorme deuk op, toen bleek dat de overname door UBS inhield dat zo’n 16 miljard Zwitserse frank aan AT1-schuld op last van de toezichthouder tot nul zou worden afgeschreven. AT1-houders moesten hun investering volledig afboeken, waaronder Rabobank.
Schmahl: ‘Ik heb er niet veel moeite mee dat wij toen ook werden geraakt, want dat is nu eenmaal het risico. ‘Maar er was terecht veel woede bij AT1-beleggers omdat de aandeelhouders nog wél iets ontvingen. Het was veel beter geweest als ook wij aandelen Credit Suisse hadden gekregen.’
Herstel trad in toen de Britse toezichthouder en ook de Europese Centrale Bank lieten weten dat de handelswijze van de Zwitserse toezichthouder rond Credit Suisse geen navolging verdiende. ‘Dat heeft de beleggingscategorie gered’, zegt Schmahl. De risico-opslagen zijn inmiddels ook weer teruggekeerd naar de niveaus van voor het Credit Suisse-echec.’
Weinig kopers
Technisch gezien vindt de strateeg het nog steeds een rare markt. ‘Coco’s ontbreken in een benchmark, omdat institutionele beleggers niet altijd in diep achtergestelde obligaties willen beleggen. Banken zijn echter wel verplicht om ze uit te geven en betalen daar ook grof voor. Ze moeten aan de toezichthouders laten zien dat ze dit soort bufferkapitaal kunnen ophalen bij beleggers. Er zijn dus weinig natuurlijke kopers voor coco’s. Voor ons is het daarom een aantrekkelijke beleggingscategorie met hoge rendementen.’
Marc Stacey, obligatiespecialist bij RBC BlueBay, voegt toe dat het ontbreken van coco’s in obligatie-indices betekent dat ze voor de meeste obligatiebeleggers een actieve belegging zijn. ‘Wat deels een verklaring is voor de korting waartegen coco’s handelen.’
Goedkoop en veilig
Over de afgelopen twaalf maanden hebben coco’s ruim 10 procent opgeleverd. Europese bankaandelen deden het nog een stuk beter, met een rendement van ruim 60 procent. ‘Banken zijn jaren achtergebleven op de beurs maar doen het nu goed door de verbeterde winsten en balansen’, zegt Schmahl. ‘De zeer sterke buffers zorgen ervoor dat de kans dat banken moeten afboeken op coco’s of rentebetalingen moeten opschorten, bijzonder klein is.’
Ook Stacey wijst op de solide balansen en winstgevendheid van banken, die wat hem betreft ‘een sterk fundament onder de beleggingscase voor bankobligaties’ leggen. ‘In feite zijn coco’s nog nooit zo veilig geweest als nu.’
Een belangrijke oorzaak voor de opgelopen winstgevendheid van Europese banken legt de specialist van RBC BlueBay bij de hogere rentes. ‘Hun operationele winsten zijn met ruwweg 70 procent gestegen sinds 2020, de rentemarge is goed voor ongeveer 60 procent van de winsten en die blijft bij de huidige beleidsrente van 2 procent in de eurozone hoog genoeg.’
Dat, opgeteld met de ‘goede kapitaal- en liquiditeitsratio’s’, maakt coco’s volgens Stacey ‘ronduit goedkoop’.
Hoewel de risico-opslagen omlaag zijn gekomen, vindt ook Schmahl ze nog steeds aantrekkelijk. ‘Momenteel liggen de spreads van coco’s 2,3 keer boven die van normale achtergestelde bankobligaties en dat is nog steeds fors, gezien de gematigde risico’s. Wij verwachten daarom dat deze verhouding minstens naar 2 gaat of lager. Hogere spreads zijn haalbaar in high yield en EMD maar dan krijg je weer meer kredietrisico’s of politieke risico’s. Volgens ons is het risico van coco’s goed uit te leggen en past dit instrument prima in obligatieportefeuilles.’
Risico’s
AT1’s hebben volgens Schmahl geen last gehad van de gestegen lange rentes. Hoewel ze eeuwigdurend zijn, kunnen ze na vijf jaar worden afgelost. ‘De meeste banken doen dat ook. Vindt er geen vervroegde aflossing plaats, dan wordt de coupon opnieuw vastgesteld op basis van de vijfjaars-swaprente met een opslag. Zo bezien zijn de risico’s beperkt.’
Stacey: ‘De CET1-kapitaalratio van Europese banken ligt gemiddeld op 16 procent, waardoor er voor de obligatiehouders sprake is van een enorme buffer tegen potentiële verliezen. De aandeelhouders vangen immers als eerste de klappen op. Bovendien genereren de Europese banken volgend jaar naar verwachting circa 400 miljard euro aan winsten exclusief voorzieningen, terwijl ze voorheen nauwelijks winstgevend waren door de ultralage of negatieve rentes.
Hij vindt het risico-rendementsprofiel van coco’s er in de huidige omgeving in positieve zin bovenuit springen. ‘Risicovolle beleggingen zijn bijna perfect geprijsd en spreads op bedrijfsobligaties liggen op een laag niveau. In deze context bieden AT1-obligaties een hoog, maar ook veilig effectief rendement’, zegt Stacey. Vandaar dat het BlueBay Financial Capital Bond Fund voornamelijk in coco’s belegt, naast andere obligaties van banken. De focus van het fonds ligt op investment grade ‘nationale kampioenen’. Stacey: ‘Zoals ING, ABN Amro en Rabobank in Nederland, die cruciaal zijn voor de economie en het financiële systeem.’