De beurskoersen van grote Amerikaanse private-credit-partijen zaten al in een dalende trend, maar kregen deze maand een extra tik door de afwaardering van de softwaresector en zorgen over AI. Terwijl bestuurders de zorgen proberen in te dammen, nemen marktpartijen volgens kenners mogelijk al een voorschot op risico’s die klanten later kunnen raken.
‘Rode vlaggen? We zien niet eens gele vlaggen, enkel groene’, zei Marc Lipschultz, CEO van Blue Owl Capital, begin februari bij de presentatie van de laatste kwartaalcijfers. ‘Geld uitlenen aan techbedrijven heeft altijd gewerkt en blijft werken’, voegde hij eraan toe, in directe reactie op vragen van analisten over de blootstelling aan de softwaresector. Nadat softwarebedrijven deze maand fors werden afgewaardeerd op de beurs, daalden ook de beurskoersen van private credit firms en BDC’s.
Topman Michael Arougheti van Ares Management nuanceerde de recente verkoopgolf in technologie en software met de opmerking dat ‘voor elk bedrijf dat wordt ontwricht, er waarschijnlijk een bedrijf is dat juist beter wordt. De CEO plaatste de opmerkingen tijdens de BofA Securities Financial Services Conference in New York.
Een vergelijkbaar geluid klonk bij Apollo Global Management, bij de presentatie van de vierde-kwartaalcijfers. CEO Marc Rowan stelde dat software een aantrekkelijke sector blijft, zij het niet tegen de waarderingen en met de soepele kredietvoorwaarden van voorheen. ‘Ik kan haast niet enthousiaster zijn’, zei hij over de vooruitzichten.
De prestaties van grote private-credit-pratijen in het laatste kwartaal van 2025 spreken in hun voordeel. Apollo Global Management meldde dat de inkomsten uit fees over 2025 met 23 procent stegen tot 2,5 miljard dollar. Daarmee handhaaft het bedrijf de verwachting van meer dan 20 procent jaarlijkse groei. KKR zag de management fees in het vierde kwartaal met 24 procent stijgen tot 1,1 miljard dollar, terwijl andere fee-gerelateerde inkomsten met 15 procent opliepen tot 972 miljoen dollar bij een marge van circa 69 procent.
Toch staan aandelen van onder meer KKR, Ares Management, Blue Owl Capital, Apollo Global Management en Blackstone sinds vorig jaar onder druk. Volgens Koen van Mierlo (foto), verantwoordelijk voor het analistenteam bij vermogensadviseur Bluemetric, ligt de verklaring voor de koersdalingen breder dan alleen zorgen over software. Het gaat om het verdienmodel van beursgenoteerde private credit-partijen zelf, zegt hij.
Management fees op beheerd vermogen zijn relatief stabiel en groeien nog steeds mee met de instroom van kapitaal. ‘Als koersen langere tijd onder druk staan, wijst dat meestal op zorgen over carried interest en fondswerving voor toekomstige fondsen’, zegt Van Mierlo.
Volgens Arnout van Rijn, portfoliomanager bij Robeco, trekken houders van private schuld zich voorlopig weinig aan van volatiele beurskoersen en ontwikkelen de winsten zich nog naar behoren. ‘Maar er ontstaat wel een flink gat tussen hoe de beurs naar de risico’s kijkt en hoe beheerders van private fondsen ze waarderen’, schrijft hij deze week in een analyse.
Als kredietverliezen oplopen of rendementen lager uitvallen dan de historische 8 tot 12 procent, wordt de carried interest minder waard of schuift die verder naar de toekomst. Dat werkt door in de aantrekkelijkheid voor nieuwe investeerders en daarmee in de toekomstige fee-basis. Daarnaast vereisen beleggers hogere risicopremies door deze onzekerheid. Daardoor worden toekomstige kasstromen zwaarder verdisconteerd en daalt de aandelenprijs, zelfs als de huidige resultaten solide blijven, legt Van Mierlo uit.
Ook Jeffrey C. Hooke, hoofddocent financiën aan de Johns Hopkins Carey Business School, stelt dat de spanningen in private credit zich mogelijk niet beperken tot zorgen over de softwaresector. Hij wijst op liquiditeitskwesties en het verlengen van leningen die eigenlijk afgelost hadden moeten worden. ‘Veel private-credit-fondsen hebben moeite gehad om hun leningen te liquideren’, zei hij tegenover de Amerikaanse nieuwszender CNBC. De recente ontwikkelingen voegen volgens hem vooral een extra laag onzekerheid toe aan een sector die al onder druk stond.
Tegelijkertijd staat de sector aan de vooravond van verdere ‘retailisering’. In Washington wordt gewerkt aan regels die 401(k)-regelingen meer ruimte geven om in private markten te beleggen. Grote spelers als Apollo Global Management, Blackstone en KKR zien in deze door de werkgever gesponsorde pensioenspaarregelingen een nieuwe groeimotor. Mocht de aandelenmarkt gelijk krijgen in haar voorzichtigheid, dan kunnen de gevolgen uiteindelijk op het bord komen van pensioenspaarders.
‘Als private credit structureel meer oplevert dan publieke schuld, moet je je afvragen waar dat extra rendement vandaan komt’, zegt Van Mierlo. ‘Is dat betere selectie, of zit er extra risico in dat wordt gemaskeerd door return smoothing, het verschijnsel waarbij rendementen van illiquide beleggingen kunstmatig stabiel lijken doordat waarderingen niet continu via marktprijzen worden aangepast maar geleidelijk via modellen of interne taxaties?’
Robert Cohen en Chris Stegemann, beheerders van de beursgenoteerde creditstrategieën bij DoubleLine, noemen dat fenomeen ‘volatility laundering’. Rendementen lijken stabieler dan die van publieke kredietmarkten, maar volgens Doubleline betekent minder zichtbare volatiliteit niet automatisch minder risico. Ook is het rendement op private credit sinds oktober 2022 achtergebleven bij beursgenoteerde leveraged loans en high-yieldobligaties, volgens onderzoek van de twee portefeuillebeheerders. Zij twijfelen ernstig aan het argument dat beleggers voldoende premie ontvangen voor illiquiditeit.
UBS Group waarschuwt dat in een scenario van agressieve ontwrichting de wanbetalingspercentages in de Amerikaanse private-credit-markt kunnen oplopen tot 13 procent. Dat ligt aanzienlijk hoger dan de stress die de bank voorziet voor leveraged loans en high-yieldobligaties – respectievelijk circa 8 procent en 4 procent. Daarmee suggereert de bank dat private credit in een zwaar scenario harder geraakt kan worden dan publieke kredietmarkten.
Volgens Koen van Mierlo kan private debt een passende oplossing zijn voor sommige beleggers, maar het is geen spaarrekening met 10 procent rente. ‘Dat risico wordt soms onderschat. Er zijn beleggers die hun geld parkeren in private debt alsof het risicoloos is.’