Private-equitymanagers hebben er een bijzonder moeilijke eerste jaarhelft op zitten, met fors minder deals, veel minder nieuw geld. Daarom als vraag van de maand aan ons panel Marktpraat: hoe moeten beleggers omgaan met de huidige liquiditeitsproblemen in deze activaklasse?
Sophie Manigart, professor entrepreneurial finance Vlerick: ‘Voor nieuwe fondsen zijn er typisch interessante opportuniteiten in moeilijke tijden – nu dus’
‘De PE-industrie beleeft een constipatiemoment. Een PE-fonds participeert in niet- beursgenoteerde bedrijven, creëert waarde en verkoopt ze, en dat alles binnen de overeengekomen looptijd van het fonds, meestal tien jaar. Voor investeerders zijn investeringen in PE-fondsen dus sowieso illiquide. De timing van het opvragen en terugstorten van hun vermogen wordt volledig bepaald door de PE-managers, zolang het binnen de afgesproken periodes valt.’
‘Om liquiditeit te geven aan de LP’s (limited partner of investeerder) zijn exits essentieel. Daar wringt nu het schoentje. De meest voorkomende exitroute voor een succesvolle participatie is de acquisitie ervan door een ander bedrijf. Maar de flauwe M&A-markten wereldwijd maken dit moeilijker.’
De PE-industrie beleeft een constipatiemoment
‘Beursintroducties zijn zeer schaars in België, en de verkoop aan andere PE-spelers is nu ook moeilijker, aangezien zij eenzelfde exitproblematiek ondervinden. Dus blijven de participaties veel langer dan gepland in portefeuille: de PE-industrie is geconstipeerd en de LP’s moeten langer wachten om hun inleg terug te krijgen.’
‘Daardoor zullen sommige LP’s niet meer investeren in nieuwe fondsen: ze hebben geen liquiditeiten die ze kunnen recycleren. Maar dit is een slecht idee: idealiter blijft een LP investeren door de cycli heen. Voor nieuwe fondsen zijn er typisch interessante opportuniteiten in moeilijke tijden – nu dus.’
‘De PE-industrie creëert oplossingen om het liquiditeitsprobleem op te lossen. Continuation funds nemen op het einde van de looptijd de overblijvende participatie(s) over, en elke LP kan individueel beslissen om hier in te stappen. Maar maak een grondige due diligence van de geboden prijs. De GP’s (general partner of beheerder) verkopen immers ‘aan zichzelf’, wat niet evident is. Een te hoge prijs is negatief voor de LP’s die opnieuw instappen, maar een te lage prijs is negatief voor verkopende LP’s.’
‘Een ander alternatief is een individuele LP-positie verkopen op de secundaire markt, aan nieuwe, gespecialiseerde spelers of soms aan andere LP’s. Maar dit heeft natuurlijk een prijs. Aangezien de secundaire markt nog niet matuur is, is de geboden prijs vaak veel lager dan de geschatte waarde van de overblijvende participaties. Discounts van 20-30 procent zijn niet uitzonderlijk. Een LP doet dit enkel indien echt nodig.’
‘Er zijn dus geen mirakeloplossingen. Vooraleer te investeren in een PE-fonds dient elke LP een grondige analyse te maken van zijn eigen liquiditeitsbehoeften, en rekening te houden met mogelijke vertragingen in de uitkeringen. Het vorige decennium zagen we fondsen die zeer snel participaties verkochten, waardoor een illusie van kortere duration in PE gecreëerd werd. Deze illusie is doorprikt.’
Riet Vijgen, portfolio manager Leo Stevens & Cie: ‘Investeren in PE via holdings’
‘Beleggen in PE biedt heel wat aantrekkelijke troeven. Het opent de deur naar een ruimer universum van bedrijven en kan een duidelijke meerwaarde betekenen, zowel qua verwacht rendement als risicodiversificatie, dankzij de lage correlatie met aandelen en obligaties op de publieke markten.’
‘Toch zijn er ook enkele belangrijke kanttekeningen. Zo vergt het doorgaans een aanzienlijk startkapitaal waardoor het in de praktijk vaak voorbehouden blijft aan institutionele beleggers of zeer vermogende particulieren. Via Eltifs is de markt de voorbije jaren wel iets toegankelijker geworden, maar het grootste struikelblok blijft de beperkte liquiditeit.’
‘PE-beleggingen gebeuren immers inherent voor een lange termijn en gedurende die periode is het kapitaal in principe niet verhandelbaar. Om dat nadeel te milderen, bestaan er vandaag verschillende tussenvormen, vaak in de gedaante van fondsen van fondsen. Die creëren een zekere mate van semi-liquiditeit, waarbij uitstapmogelijkheden worden voorzien op kwartaal- en zelfs maandbasis.’
‘Voor onze klanten verkiezen we eerder te beleggen in beursgenoteerde holdings om zo het potentieel van PE te capteren op een bijzonder liquide manier. Heel wat beursgenoteerde holdings in België en Europa investeren immers grotendeels of zelfs volledig in PE. Ze beschikken over jarenlange expertise of werken samen met de meest gespecialiseerde spelers in de sector zoals Sequoia – partnerschappen die voor particuliere beleggers doorgaans niet toegankelijk zijn.’
Via beursgenoteerde holdings blijft het liquiditeitsrisico beperkt
‘Het grote voordeel hiervan is dat het geen grote instapbedragen vraagt, er geen vaste looptijd is en het liquiditeitsrisico beperkt blijft dankzij de dagelijkse verhandelbaarheid van de holdings. Bovendien krijg je via één aandeel meteen een ruime diversificatie, en dat tegen een lagere kostprijs dan een investering in een klassiek PE-fonds.’
‘Een mooi voorbeeld is Sofina, dat we beschouwen als een liquide en aantrekkelijk PE- verhaal. Ruim 90 procent van de portefeuille bestaat uit niet-beursgenoteerde bedrijven, waaronder namen als Bytedance, Mistral AI, SpaceX en Vinted. Over de voorbije tien jaar realiseerde het aandeel een totaalrendement van 200 procent – goed voor gemiddeld 11 procent per jaar. Daarbovenop biedt Sofina aantrekkelijke jaarlijkse dividenden, wat het plaatje extra interessant maakt, en noteert het momenteel aan een discount van circa 17 procent.’
Thomas Guenter, oprichter Finhouse: ‘Belangrijk om streng te zijn bij fondsselectie’
‘Het voordeel aan private equity (PE), met inbegrip van venture capital (VC), is historisch altijd al geweest dat het rendement hoger is dan op de beurs. PE-beleggers betalen daarnaast in principe geen roerende voorheffing, beurs- en effectentaks. Die gunstige fiscaliteit draagt er ook toe bij dat vermogende families typisch het grootste deel van hun vermogen in PE en VC alloceren.’
‘Tegenover dat hogere rendement staat een gebrek aan liquiditeit. PE- en VC-fondsen hebben jaren nodig om het geld van beleggers te investeren in bedrijven, deze te doen groeien en met winst te verkopen. Alleen geld dat je op lange termijn kunt missen, hoort in PE te worden belegd. Wie het op die manier aanpakt, kan in principe niet in de problemen komen als distributies langer duren dan verwacht. Met diversificatie kun je problemen dus voorkomen in plaats van nu een oplossing te moeten zoeken.’
‘De recente terugval in IPO-activiteit bemoeilijkt vooral voor grote fondsen de uitstroom van kapitaal naar beleggers. Als belegger is dit een reminder om op de juiste manier in PE te investeren. Voor mijn eerste boek heb ik veel experten uit de sector gesproken en iedereen zei mij hetzelfde: investeer via een fund of funds (fonds van fondsen), niet via feeder fondsen. Immers, diversificatie is belangrijk: niet enkel tussen activaklassen, maar ook binnen activaklassen.’
Fund of funds te verkiezen boven feeder fonds
‘Bij veel PE-fondsen is het minimale investeringsbedrag honderdduizenden of zelfs miljoenen euro’s. Banken en vermogensbeheerders maken deze fondsen toegankelijk door feeder fondsen op te zetten die toegankelijk zijn vanaf kleinere bedragen. Het nadeel aan een feeder is dat je geld maar in één ‘moederfonds’ belandt. Een fund of funds werkt op dezelfde manier, maar stort je geld naar meerdere fondsen en is daarom te verkiezen.’
‘Voor vermogensbeheerders is fondsselectie belangrijker dan ooit. Met het Finhouse fund of funds vereisen wij bijvoorbeeld dat alle fondsen waarin wij investeren een sterk trackrecord hebben op het vlak van distributies. Enkel fondsen van fondsmanagers die erin slagen om snel mooie distributies te doen, komen bij ons in de mix. Bovendien is het door de hogere interestvoeten vandaag belangrijk om na te gaan dat historische rendementen van PE- fondsen het gevolg zijn van operationele verbeteringen bij portefeuillebedrijven eerder dan financial engineering.’
Investment Officer België onderzoekt maandelijks hoe bekende vakgenoten omgaan met assetallocatie-vraagstukken. Heb je een vraag voor ons Marktpraat-panel? Stuur een mailtje met onderwerp ‘Marktpraat vraag’ naar redactie@investmentofficer.com en wie weet komt jouw vraag volgende maand aan bod.