Evergreenfondsen winnen snel terrein als toegangspoort tot private markten voor een breder publiek. Maar volgens Olivier Dauman van CA Indosuez is het geen wondermiddel. ‘Ik denk dat evergreen een mooie evolutie van deze markt is, maar het is niet het El Dorado van private equity’, zegt hij tegen Investment Officer.
Dauman, wereldwijd verantwoordelijk voor investor relations binnen private markten bij CA Indosuez, spreekt uit ervaring. De vermogensbeheerder van de Franse bankgroep Crédit Agricole beheert al zes jaar evergreenfondsen. Wat Dauman betreft werkt het model alleen als beleggingen, liquiditeitsvoorwaarden en het type belegger goed op elkaar aansluiten.
Spanning tussen belofte en realiteit
Evergreenfondsen zijn doorlopend toegankelijk voor nieuwe instroom en bieden beleggers vaak periodieke uitstapmogelijkheden. Dat maakt ze eenvoudiger te distribueren dan traditionele closed-end-fondsen. Tegelijkertijd zijn de onderliggende beleggingen lastig snel te verkopen. Die spanning ligt aan de basis van de huidige discussie over semi-liquide fondsen.
De recente uitstroomdruk bij private kredietfondsen in de VS, beheerd door onder meer Blue Owl, Blackstone en Blackrock, heeft die discussie aangewakkerd. Critici spreken van ‘schijnliquiditeit’ en stellen dat private markten en snelle uitstapmogelijkheden slecht samengaan. Voorstanders wijzen erop dat beperkingen zoals redemption caps en gates juist onderdeel zijn van het ontwerp en beleggers beschermen.
Tussen twee kampen
Dauman positioneert zich tussen de twee kampen. Hij erkent de waarde van het model, maar waarschuwt dat vermogensbeheerders het te ver kunnen doorvoeren. Zeker nu de fondsenwerving voor traditionele closed-end-fondsen moeizamer verloopt en partijen hun blik richten op private banken en vermogende particulieren. ‘Ik geloof persoonlijk niet dat een GP een evergreen-oplossing moet lanceren als die simpelweg niet geschikt is voor bepaalde strategieën’, aldus Dauman.
Zijn waarschuwing komt op een moment dat evergreenstructuren steeds vaker worden gezien als antwoord op een lastiger fondsenklimaat. Ze sluiten bovendien aan bij de bredere trend om private beleggingen toegankelijker te maken voor vermogende families en, via structuren als Eltifs, voor een nog bredere groep beleggers. Maar volgens Dauman verdwijnen structurele beperkingen niet door toenemende vraag.
Diversificatie
Centraal staat volgens hem de vraag of het product past. ‘Wat we hier en nu duidelijk aan het testen zijn, is de definitie van semi-liquide’, zegt hij. Periodieke liquiditeit kan alleen worden waargemaakt als er voldoende spreiding is in de portefeuille en in de beleggersbasis. Wordt die basis smaller, dan komt de liquiditeitsbelofte onder druk te staan.
Daarom zijn sommige strategieën geschikter dan andere. Secondaries, private credit en bepaalde infrastructuurstrategieën lenen zich beter voor evergreens, omdat ze meer spreiding en vaak een stabiele inkomstenstroom bieden. Directe investeringen in venture capital of buyouts passen minder goed, omdat ze meestal geconcentreerd zijn en een lange looptijd hebben. Dauman: ‘Als je directe buyouts doet in Europa en je sluit twee of drie deals per jaar, is er geen enkele manier om via een evergreenstructuur voldoende spreiding te bereiken’.
Selectie van beleggers
Bij Indosuez is evergreen één van meerdere mogelijke structuren. De bank combineert semi-liquide fondsen met closed-end fondsen, feederstructuren en maatwerkmandaten. De distributie verloopt via een selectieproces, waarbij private bankers en adviseurs bepalen welke cliënten geschikt zijn.
Volgens Dauman eindigt een groot deel van de gesprekken met de conclusie dat een private-marktenproduct simpelweg niet past. Dat is volgens hem een betere toets dan alleen kijken naar de mogelijkheid om uit te stappen. De kernvraag is of de onderliggende beleggingen aansluiten bij de liquiditeitsbehoefte van de klant.
Gates als bescherming
Ook over gates, de redemptiepoort, blijft hij nuchter. Deze mechanismen beperken uitstappen wanneer veel beleggers tegelijk willen verkopen. Waar sommigen ze zien als bewijs dat liquiditeit een illusie is, beschouwt Dauman het mechanisme als de ‘juiste bescherming voor bestaande beleggers’. Problemen ontstaan volgens hem vooral wanneer beleggers ‘semi-liquide’ verwarren met dagelijkse verhandelbaarheid.
Daarnaast wijst hij op waarderingsrisico’s. Evergreenfondsen kunnen een vertekend beeld geven wanneer activa met korting worden aangekocht en vervolgens tegen nettovermogenswaarde worden gewaardeerd. ‘Sommige fondsbeheerders kunnen met een flinke korting ten opzichte van de NAV in activa stappen, en zo vanaf dag één een hogere performance laten zien’, aldus Dauman.