Als een Amerikaans private-creditfonds de deur sluit voor beleggers die juist wilden uitstappen, komt het vertrouwen onmiddellijk onder druk te staan. De vraag is niet alleen wat er misging, maar ook of de mechanismes functioneren die deze semi-liquide fondsen typeren.
Het besluit van Blue Owl om de zogenoemde redemption gates te activeren in een semi-liquide vehikel, heeft een debat heropend dat ook in Europa steeds relevanter wordt. Hier groeit het aantal Eltif-fondsen snel en stroomt meer particulier kapitaal naar private markten.
‘Recent toegenomen verzoeken tot terugkopen bij bepaalde semi-liquide fondsen moeten worden gezien als een real-time test van de structuur rond die fondsen en niet als een teken van fundamentele zwakte’, aldus Jiří Król, deputy chief executive en global head of government affairs bij AIMA (de Alternative Investment Management Association), tegenover Investment Officer. ‘Liquiditeitsinstrumenten zoals opzegtermijnen, terugkooplimieten en buffers zijn juist ontworpen om in periodes van marktstress te functioneren. We zien nu of ze dat ook doen.’
‘Wat we hier en nu testen, is in feite de definitie van semi-liquids’, aldus Olivier Dauman, wereldwijd hoofd investor relations private markten bij CA Indosuez.
Semi-liquide fondsen zijn een tussenvorm tussen volledig liquide beleggingsfondsen en traditionele closed-end private equity-vehikels. In de VS bieden Business Development Companies (BDC’s) periodieke uitstapmogelijkheden, terwijl zij beleggen in private leningen en andere illiquide activa. In Europa geven Eltifs beleggers gestructureerde toegang tot private equity, private credit en infrastructuurbeleggingen, met beperkte en voorwaardelijke uitstapmomenten. In beide gevallen draait het om gecontroleerde toegang tot illiquide rendementen, niet om dagelijkse verhandelbaarheid.
BDC’s private-creditvehikels, die nu onder een vergrootglas liggen, vormden een inspiratiebron voor het Europese Eltif-regime. De gedachte was een nieuwe vorm te creëren voor langetermijnfinanciering van Europese ondernemingen, via gestructureerde toegang tot illiquide activa. Inmiddels zijn in Europa 282 Eltifs geregistreerd, waarvan 112 in 2025. Meer dan 70 procent van de nieuwe fondsen richt zich op particuliere beleggers. Luxemburg is veruit de belangrijkste vestigingsplaats, gevolgd door Frankrijk.
Het debat draait om de genoemde combinatie van kenmerken, die sommigen als probleem zien. ‘Met andere woorden: semi-liquide fondsen bieden kwartaalgewijze liquiditeit, terwijl zij beleggen in activa die niet elk kwartaal worden verhandeld. Dat is een klassieke asset-liability mismatch die eerder al veel beleggers de das omdeed’, schreef Brian Moriarty van Morningstar in zijn analyse Blue Owl Offers a Harsh Lesson.
Private credit genereert rendement mede doordat kapitaal voor langere tijd vastzit. Zodra terugkoopfaciliteiten worden ingebouwd, zijn mechanismen nodig om dat evenwicht te bewaken. Terugkooplimieten en opzegtermijnen moeten gedwongen verkopen tegen ‘uitverkoopprijzen’ voorkomen. Volgens Król zijn zij bedoeld om langetermijnbeleggers te beschermen en de integriteit van de portefeuille te waarborgen.
De Blue Owl-controverse valt samen met een bredere herwaardering - lees: koersdalingen - op publieke kredietmarkten, mede door onzekerheid over de impact van AI op bedrijfsmodellen in de softwaresector. Henry Craik-White, portfolio manager bij Schroders, ziet in de oplopende kortingen bij beursgenoteerde Business Development Companies hoe snel leverage en onzekerheid elkaar kunnen versterken.
‘Wanneer je leverage, illiquiditeit en onzekerheid combineert, ontstaan kortingen. De rekensom wordt dan snel duidelijk’, aldus Craik-White. ‘Als een lening tien punten onder pari daalt en je bent honderd procent gefinancierd met vreemd vermogen, dan daalt je intrinsieke waarde met twintig procent.’
Waar gesyndiceerde leningen dagelijks worden geprijsd, bewegen waarderingen in private credit geleidelijker. Wanneer publieke markten scherp herprijzen, komen ook private waarderingen onder vuur te liggen, ook als de onderliggende kredietkwaliteit relatief stabiel blijft. In die kloof tussen prijsfrequentie en perceptie wordt vertrouwen doorslaggevend.
Overigens beschouwt niet iedereen de Amerikaanse ontwikkelingen als een waarschuwingssignaal. ‘Wij zien de verkooptransactie van Blue Owl als een teken van kracht in de private-debtmarkt en niet, zoals de Wall Street Journal het typeerde, als een waarschuwingssignaal’, schreef Stephen Nesbitt, chief executive van Cliffwater, een Amerikaanse belegger in Alternatives.
Nesbitt wijst op de secundaire verkoop, na het sluiten van de terugkoopvensters, tegen een koers die dicht bij de intrinsieke waarde lag. Die ziet hij als een bodem in de markt en niet als uitverkoop. In die transactie verkocht Blue Owl circa 600 miljoen dollar aan activa tegen ongeveer 97 procent van de intrinsieke waarde, goed voor bijna een derde van het fondsvermogen. Liquiditeit was volgens die lezing beschikbaar, zij het tegen marktconforme voorwaarden.
Voor Europa ligt de kernvraag vooral op gedragsniveau. Naarmate het aantal Eltifs groeit en distributiekanalen verbreden, verschuift de uitdaging van productstructuur naar het begrip onder beleggers. In een Eltif-enquête van Scope wordt het grootste risico niet gezien in regelgeving of macro-economische stress, maar in distributiebarrières als gevolg van complexiteit en beperkt advies. Tachtig procent van de respondenten acht financiële educatie essentieel voor duurzaam succes.
Dauman (CA Indosuez) is helder over geschiktheid. ‘Zolang de educatie op orde is en je het fonds aan de juiste belegger verkoopt, op de juiste manier en met de juiste informatie, dan begrijpen zij het risico-rendementsprofiel van dit product’, zegt hij.