Amerikaanse aandelen bereiken waarderingsniveaus die sinds 1929 of 1999 niet meer zijn gezien, gestuwd door AI-manie en stijgende multiples. Terwijl sceptici waarschuwen voor een bubbel, zien optimisten gerechtvaardigde groei. ‘Op de korte termijn kunnen we waarderingen net zo goed negeren.’
Van de Nifty Fifty in de jaren zeventig tot de dotcom-bubbel eind jaren negentig: markten hebben de neiging zichzelf te overspannen. Op dit moment zit het grootste risico aan de overkant van de plas, zeggen pessimisten.
‘Amerika is overgewaardeerd en overhyped in een mate die nog nooit eerder is vertoond’, aldus Ruchir Sharma, oprichter van Breakout Capital, in zijn column voor de Financial Times. Volgens hem stevenen we af op de ‘moeder aller zeepbellen’ die op dit moment ‘geld wegzuigt uit de rest van de wereld’, aldus Sharma die voor klanten van zijn beleggingsfonds belegt in opkomende markten.
Prijzig
Eerlijk is eerlijk, Amerikaanse aandelen zijn prijzig, en een groot deel van de koersstijging is te danken aan beleggers die bereid zijn steeds meer te betalen voor elke dollar winst.
‘Zolang het positieve sentiment rondom de AI-boom aanhoudt, de groei aan de bovenkant blijft verrassen en de inflatie verder daalt, waardoor de centrale bank de rente kan verlagen, blijft Wall Street favoriet.’
Roelof Salomons, Blackrock Nederland.
Jurrien Timmer, strateeg bij Fidelity Investments, legt uit dat dividenden de afgelopen twaalf maanden slechts 1 procent van het marktrendement hebben bijgedragen, winstgroei 8 procent, en maar liefst 22 procent afkomstig was van multiple-expansie. ‘Zet dat eens af tegen opkomende markten, die dezelfde 8 procent winst opleverden, 3 procent uit dividenden, maar slechts 1 procent uit multiple-expansie.’
Rationele uitbundigheid?
De logische vervolgvraag is of de bereidheid om meer te betalen voor aandelen rationeel is. Yale-professor Robert Shiller, bedenker van de inmiddels alom bekende term “irrational exuberance”, biedt een interessante invalshoek op deze vraag met zijn Cyclically-Adjusted Price-to-Earnings Ratio, de “Cape-ratio”.
De Cape-ratio berekent de winst op basis van een gemiddelde over tien jaar, gecorrigeerd voor inflatie. Het idee is simpel: de Cape-ratio elimineert de ups en downs van economische cycli en tijdelijke schommelingen in winsten. Hoe hoger de ratio, hoe minder rationeel de uitbundigheid van beleggers zou zijn.
Aan het begin van december stond de ratio op 38,8. Dat gebeurde slechts twee keer eerder: tijdens de dotcom-bubbel en begin 2022, vlak voordat de markt corrigeerde.
Shiller’s Cape-ratio voor de SP500
Dat is volgens beleggers nog geen bewijs dat de drang naar Amerikaanse aandelen speculatief van aard zou zijn. ‘Zolang het positieve sentiment rondom de AI-boom aanhoudt, de groei aan de bovenkant blijft verrassen en de inflatie verder daalt, waardoor de centrale bank de rente kan verlagen, blijft Wall Street favoriet’, zegt Roelof Salomons, die als hoogleraar beleggingstheorie aan de Universiteit Groningen en hoofdstrateeg bij Blackrock Nederland, de theorie met de praktijk verenigt.
Volgens Joe Little, global chief strategist bij HSBC Asset Management, kan de impuls grotendeels verklaard worden door de aangekondigde belastingverlagingen en deregulering in de industrie- en financiële sectoren.
Negeer koersen
Salomons ziet ook beperkingen in de rol van waarderingen bij het voorspellen van rendementen op de lange termijn: ‘Het is mijn zeepkist. Omdat koerswinstverhoudingen terugkeren naar het gemiddelde is er voorspelbaarheid. Als we in de data duiken zijn het overigens altijd de koersen – niet de winsten – die gezorgd hebben voor de terugkeer naar trend.’
In de jaarlijkse outlook stelt Blackrock dat structurele verschuivingen, zoals kunstmatige intelligentie, demografie en geopolitiek ontwikkelingen, economieën hervormen. ‘Als daarmee ook de trend verandert en de samenstelling van de index niet vergelijkbaar is met het verleden dan is het wellicht ook gedaan met die voorspelbaarheid’, zegt hij. Op de korte termijn kunnen we waarderingen volgens hem ‘net zo goed negeren’.
Een bubbel?
Aan Amerika nu de taak om die prestaties in stand te houden. Hogere langetermijnrentes, een sterke dollar en dalende wereldhandel drukken op bedrijfswinsten, en hoewel de Federal Reserve tot nu toe een “soft landing” heeft gerealiseerd, blijft het risico op beleidsfouten aanwezig, waarschuwt ook Little.
Zitten we in een bubbel? Misschien. Of misschien is dit de prijs van beleggen in de meest dynamische economieën ter wereld. ‘Al 240 jaar is het een vreselijke fout geweest om tegen Amerika te wedden’, schreef Warren Buffet in zijn brief aan aandeelhouders van Berkshire Hathaway in 2015. ‘En dit is niet het moment om daarmee te beginnen’, vervolgde hij. Of dat moment nu, tien jaar later, wel gekomen is moet blijken. Berkshire Hathaway houdt in ieder geval meer cash (320 miljard dollar) in de portefeuille dan aandelen (272 miljard dollar). De S&P500 koerst zijwaarts.
‘Niemand kan de markten met enige bruikbare consistentie voorspellen, net zo min als de “gizzard squeezers” – ingewandenduwers – de Romeinse keizers konden vertellen wanneer de Hunnen zouden aanvallen’, aldus Peter Lynch in One Up On Wall Street.