Moeten we zoeken naar aandelen die erg ondergewaardeerd zijn (waarde) of een hoge marktwaarde hebben tegenover boekwaarde (groei) en zo veel verwachtingen naar de toekomst toe uitstralen? Valuebeleggen heeft wel degelijk een economische onderbouwing.
Eugene Fama – Nobelprijswinnaar in Economie in 2013 – en French schreven reeds in 1993 over de sterkere performance van waarde-aandelen. De thesis was ‘aandelen met een hogere book-to-market doen het gemiddeld beter dan aandelen met een lage book-to-market’, high minus low. Anders vertaald: sommige aandelen hebben een marktwaarde die dicht tegen de boekwaarde ligt en daarom worden deze aandelen ondergewaardeerd genoemd.
Het alternatief is namelijk dat je een erg hoge marktwaarde hebt tegenover de boekwaarde. Denk aan een spoorweg (= waarde) vs. een technologiebedrijf (= groei).
Een verklaring dat vaak wordt gegeven is dat (1) aandelen die ondergewaardeerd zijn, hebben een significant hoger risico om failliet te gaan; vandaar dat ze zo’n lage koers hebben tegenover hun boekwaarde. Het straalt net het vertrouwen van beleggers uit in hun overlevingskansen. Beleggers die dan dergelijke aandelen kopen, verwachten daarom een risicopremie (= hoger rendement) voor het aanhouden van waarde-aandelen. Of (2) aandelen die goedkoper zijn (tegenover hun boekwaarde) hebben vaak minder stabiele omzetcijfers en hoge schuldgraden.
Dit vertaalt zich in een hoger risicoprofiel. Het hoger rendement dat beleggers eisen is dan een directe vertaling van dit risico. (3) een laatste reden, gelinkt aan de eerste verklaring, is dat aandelen die laag genoteerd staan tegenover hun boekwaarde, slechte beursdagen achter de rug hebben. De slechte prestatie van deze aandelen zorgt ervoor dat ze (terug) interessant worden voor beleggers (reversal).
Groepen
Er is al veel geschreven over deze twee aandelengroepen: waarde vs. groei. In 2015, meer dan 20 jaar nadat Fama en French bekend werden door hun bevindingen, schreven de twee academici dat het debat misschien niet meer nodig is: waarde-aandelen outperformen groeiaandelen niet meer. Dit kan het gevolg zijn van drie belangrijke gebeurtenissen: (1) de economische wetmatigheid waaronder de originele bevinding plaatsvond, kan veranderd zijn, (2) beleggers zijn gaan handelen op die bevindingen en daarom is het verschil verdwenen, of (3) de bevindingen was puur geluk (data mining).
Een manier om te antwoorden op deze problematiek, is teruggaan in de geschiedenis. Drie onderzoekers van Robeco hebben data verzameld van Amerikaanse aandelen tussen 1866 en 1926 om te zien of (onder andere) waarde-aandelen het beter deden dan groeiaandelen. Waarom is dit relevant? Omdat beleggingsstrategieën in deze periode niet gekend waren. Als we de hedendaagse bevindingen opmerken in deze periode is de kans erg groot dat het een economische wetmatigheid is wat het fenomeen drijft (tegenover data mining).
Wat is het resultaat? Er was een significante premie te verdienen als beleggers waarde-aandelen kochten. Dit is duidelijk uit figuur 1 (Dividend). Beleggers verdienden bijna 8 procent per jaar aan rendement bovenop de risico’s die hij liep (zoals marktrisico).
Van alle strategieën die beleggers konden gebruiken, was dit een van de beste; het moet enkel Momentum (het kopen van aandelen die het goed deden en het verkopen van aandelen die het erg slecht deden) en beta (het kopen van aandelen die meer bewegen met de markt en het verkopen van aandelen die minder bewegen met de markt) achter zich laten.
Gaat de geschiedenis zich herhalen? Dat is steeds een moeilijke vraag. Wat de geschiedenis ons vooral leert, is hoe (en waarom) beleggers reageren op bepaalde informatie. Als de onderliggende economische krachten niet veranderen, is er geen reden om te geloven dat beleggers gaan veranderen. Je ziet wel dat beleggers op bepaalde informatie gaan reageren en daarom de fenomenen (waardebeleggen) minder sterk zijn geworden over de tijd, maar dit toont wel aan dat waardebeleggen wel degelijke op economische fundamenten steunt.
Gertjan Verdickt is docent beleggingsleer aan de KU Leuven en Investment Officer kennisexpert. Zijn bijdragen verschijnen maandelijks.
Gerelateerde artikelen op Investment Officer