Lorsqu’un fonds de crédit privé américain ferme la porte aux investisseurs qui souhaitaient en sortir, la confiance est immédiatement mise à mal. La question n’est pas seulement de savoir ce qui a mal tourné, mais aussi de savoir si les mécanismes qui caractérisent ces fonds semi-liquides fonctionnent réellement.
La décision de Blue Owl d’activer ce que l’on appelle les « redemption gates » dans un véhicule semi-liquide a rouvert un débat qui devient de plus en plus pertinent en Europe. Ici, le nombre de fonds ELTIF augmente rapidement et davantage de capitaux privés affluent sur les marchés privés.
« L’augmentation récente des demandes de rachat de certains fonds semi-liquides doit être considérée comme un test en temps réel de la structure de ces fonds et non comme un signe de faiblesse fondamentale », a déclaré Jiří Król, directeur général adjoint et responsable mondial des affaires gouvernementales à l’AIMA (Alternative Investment Management Association), à Investment Officer. « Les instruments de liquidité tels que les délais de préavis, les limites de rachat et les tampons sont précisément conçus pour fonctionner en période de tensions sur les marchés. Nous allons maintenant voir si c’est le cas. »
« Ce que nous testons ici et maintenant, c’est en fait la définition même des actifs semi-liquides », explique Olivier Dauman, responsable mondial des relations investisseurs pour les marchés privés chez CA Indosuez.
Les fonds semi-liquides sont une forme intermédiaire entre les fonds d’investissement entièrement liquides et les fonds traditionnels de capital-investissement à capital fixe. Aux États-Unis, les Business Development Companies (BDC) offrent des sorties périodiques en investissant dans des prêts privés et d’autres actifs illiquides. En Europe, les ELTIF offrent aux investisseurs un accès structuré aux investissements en capital-investissement, en crédit privé et en infrastructures, avec des points de sortie limités et conditionnels. Dans les deux cas, il s’agit d’un accès contrôlé à des rendements illiquides, et non d’une négociabilité quotidienne.
Les véhicules de crédit privés des BDC, aujourd’hui sous la loupe, ont inspiré le régime ELTIF en Europe. L’idée était de créer une nouvelle forme de financement à long terme pour les entreprises européennes grâce à un accès structuré à des actifs illiquides. On compte actuellement 282 ELTIF immatriculés en Europe, dont 112 qui l’ont été en 2025. Plus de 70 % des nouveaux fonds s’adressent aux investisseurs individuels. Le Luxembourg est de loin le principal lieu d’établissement, suivi par la France.
Le débat porte sur cette combinaison de caractéristiques, que certains considèrent comme problématique. « En d’autres termes : les fonds semi-liquides offrent une liquidité trimestrielle tout en investissant dans des actifs qui ne sont pas négociés trimestriellement. Il s’agit d’une inadéquation classique entre l’actif et le passif qui a déjà condamné de nombreux investisseurs », écrit Brian Moriarty, de Morningstar, dans son analyse intitulée « Blue Owl Offers a Harsh Lesson ».
Le crédit privé génère des rendements en partie parce que les capitaux sont immobilisés pour des périodes plus longues. Une fois que les facilités de rachat sont intégrées, des mécanismes sont nécessaires pour contrôler cet équilibre. Les limites de rachat et les périodes de préavis devraient empêcher les ventes forcées à des prix « bradés ». Selon M. Król, elles sont conçues pour protéger les investisseurs à long terme et garantir l’intégrité des portefeuilles.
La controverse Blue Owl coïncide avec une réévaluation plus large – comprenez : des baisses de cours – sur les marchés du crédit publics, en partie due à l’incertitude quant à l’impact de l’IA sur les modèles d’affaires dans le secteur des logiciels. Henry Craik-White, gestionnaire de portefeuille chez Schroders, constate dans les décotes croissantes des BDC répertoriées que l’effet de levier et l’incertitude peuvent rapidement se renforcer l’un l’autre.
« Lorsque l’effet de levier, le manque de liquidités et l’incertitude se conjuguent, des décotes apparaissent. L’arithmétique reprend alors pleinement ses droits, expliqueM. Craik-White. Si un prêt baisse de 10 points en dessous du pair et que vous êtes financé à 100 % par la dette, votre valeur intrinsèque baisse de 20 %. »
Alors que les prêts syndiqués sont évalués quotidiennement, les valorisations dans le domaine du crédit privé évoluent plus graduellement. Lorsque les marchés publics se réajustent fortement, les valorisations privées sont également remises en question, même si la qualité du crédit sous-jacent reste relativement stable. Dans cet écart entre la fréquence des prix et la perception, la confiance devient décisive.
Par ailleurs, tout le monde ne considère pas l’évolution de la situation aux États-Unis comme un signe alarmant. « Nous considérons l’opération de vente de Blue Owl comme un signe de force sur le marché de la dette privée et non, comme l’a indiqué le Wall Street Journal, comme un signal d’alarme », a écrit Stephen Nesbitt, directeur général de Cliffwater, un investisseur américain dans les produits alternatifs.
M. Nesbitt signale la vente secondaire, après la clôture des fenêtres de rachat, à un prix proche de la valeur nette d’inventaire. Il considère qu’il s’agit d’un creux du marché et non d’une liquidation. Dans le cadre de cette transaction, Blue Owl a vendu environ 600 millions de dollars d’actifs à environ 97 % de la valeur nette d’inventaire, ce qui représente près d’un tiers des actifs du fonds. Selon cette lecture, des liquidités étaient disponibles, mais aux conditions du marché.
Pour l’Europe, la question clé se situe principalement au niveau du comportement. À mesure que le nombre d’ELTIF augmente et que les canaux de distribution s’élargissent, le défi n’est plus tant la structure du produit que la compréhension de l’investisseur. Selon une enquête de Scope sur les ELTIF, le risque majeur n’est pas perçu au niveau de la réglementation ou du stress macroéconomique, mais bien dans les barrières à la distribution découlant de la complexité et d’un conseil limité. 80 % des personnes interrogées considèrent que l’éducation financière est essentielle pour une réussite durable.
Chez CA Indosuez, Olivier Dauman est catégorique sur la question de l’adéquation. « Tant que l’éducation financière est adéquate et que le fonds est vendu au bon investisseur, de la bonne manière et avec les informations appropriées, celui-ci comprend le profil de risque-rendement de ce produit », affirme-t-il.