Er was een tijd dat softwarebedrijven konden volstaan met groeicijfers en mooie verhalen over schaalbare businessmodellen. Omzet was heilig, winst een bijzaak. Tien jaar geleden betaalden beleggers gemiddeld zes tot tien keer de jaarlijkse terugkerende omzet voor SaaS-bedrijven en dat voelde toen als volkomen normaal. Wie begon over kasstroom, werd weggezet als een ouderwetse belegger die de toekomst niet begreep. Die tijd is voorbij.
De koersen van softwarebedrijven stegen tussen 2014 en 2020 meer dan twee keer zo hard als de brede aandelenmarkt. Maar sindsdien is het sentiment gekanteld. Na de renteverhogingen die volgden op de monetaire gekte tijdens de pandemie keerden beleggers terug naar de grondbeginselen: kasstromen, winsten, waarderingen op basis van tastbare grootheden. Wie alleen omzet kon laten zien, raakte zijn premiumwaardering kwijt.
Nu is er een tweede, hardere klap. De markt begint te vrezen dat kunstmatige intelligentie de softwaresector niet zal redden, maar juist zal raken. De introductie van Claude Sonnet 4.5 en 4.6, de laatste modellen van Anthropic, lijkt de druppel. Deze modellen presteren opvallend sterk op het gebied van redeneren en coderen. De vrees dat zulke modellen gespecialiseerde softwarebedrijven overbodig maken, heeft geleid tot een brede uitverkoop. Beleggers maken nauwelijks nog onderscheid tussen winnaars en verliezers van AI. Dat is niet geheel onterecht, maar wie verder kijkt dan de directe slachtoffers, ziet kansen.
De AI-paradox
Twee risico’s verdienen onderscheid. Het eerste is het zelfbouwrisico: AI heeft de drempel voor softwareontwikkeling zo verlaagd dat nieuwe toetreders gevestigde spelers kunnen bedreigen. Dit risico wordt overschat. Hoge overstapkosten door bijvoorbeeld datamigratie, herscholing en werkprocessen zorgen ervoor dat klanten niet zomaar van leverancier wisselen. Goedkopere alternatieven hebben altijd bestaan, ook vóór de opkomst van AI bleven de gevestigde namen overeind.
Het tweede risico is ernstiger: het licentierisico. Naarmate AI-agenten menselijke taken overnemen, nemen bedrijven bij contractverlenging minder licenties af. Het groeimodel van softwarebedrijven die per gebruiker factureren komt hierdoor onder druk te staan. Een oplossing hiervoor kan een andere prijsstrategie zijn: wie niet per licentie maar naar gebruik factureert, profiteert juist wanneer AI-agenten het systeem intensiever gebruiken dan mensen ooit deden.
Nu hebben softwarebedrijven brutowinstmarges van 75 tot 90 procent. Hun kostenstructuur bestaat grotendeels uit vaste kosten: personeel voor ontwikkeling, verkoop en service. Juist die kosten zijn het meest vatbaar voor vervanging door AI. Wie zijn personeelskosten terugdringt met de technologie die zijn businessmodel zou moeten vernietigen, ziet de nettomarge structureel en disproportioneel stijgen, omdat besparingen bij zulke hoge brutowinstmarges vrijwel direct doorvloeien naar de bottomline.
Op de huidige waardering van twee tot vier keer de omzet zijn veel softwareaandelen geprijsd alsof groei definitief voorbij is. Wie uitgaat van langetermijn-nettowinstmarges richting 30 procent (het niveau waarop volwassen spelers als Microsoft en Adobe al jaren opereren) betaalt slechts zes tot dertien keer de genormaliseerde winst. Dat is een waardering die past bij bedrijven zonder toekomst. In een wereld van AI-agenten is de kans juist groter dat marges eerder boven dan onder dat niveau uitkomen. De markt heeft de risico’s ingeprijsd, maar het compenserende margeverhaal volledig genegeerd. Minder groei, meer winst – voor de aandeelhouder maakt dat weinig uit. Dat scenario wordt momenteel op nul gewaardeerd.
Kansen van de daling
Waar zitten de concrete kansen? Cybersecuritybedrijven lijken minder kwetsbaar: klanten stellen reputatie en betrouwbaarheid boven kostenbesparing als het om beveiliging gaat. Als er zoveel geïnvesteerd wordt in datacenters, dan mag het ook wat kosten om die data te beveiligen. Databedrijven als ServiceNow en Workday automatiseren bedrijfsprocessen en hebben AI-agenten diep in hun platforms geïntegreerd. Naarmate meer workflows geautomatiseerd worden, groeit het gebruik van het platform eerder dan dat het krimpt. Legacy-namen als Salesforce ogen kwetsbaar, maar hun lage waarderingen maken margewinst tot een voor de hand liggende katalysator. Salesforce kocht vroeger bedrijven op twintig keer de omzet; nu liggen dezelfde overnamedoelen op twintig keer de vrije kasstroom. Dat is een fundamenteel betere onderhandelingspositie.
Een koers-winstverhouding is niet meer dan een beginpunt. Historische waarderingen zeggen weinig over of een aandeel goedkoop is. Het gaat altijd over de toekomstige kasstromen. Wie niet nadenkt over de normaliteit van de onderliggende winst (of die structureel is of tijdelijk, of de marges houdbaar zijn) mist het belangrijkste deel van de analyse. Goedkoop is geen definitie, het is een vraagstelling. De sterke balansen van veel softwarebedrijven, met nettokasposities en weinig schuld, maken de lage waarderingen des te opvallender.
De daling heeft kansen gecreëerd, maar niet voor iedereen en niet zonder voorwaarden. Wie AI inzet om zichzelf efficiënter te maken, klanten helpt met de integratie van nieuwe technologie en aandeelhouders serieus neemt in de verdeling van kasstromen, heeft een verhaal. En goede verhalen is waar de markt op wacht. De rest wacht op een volgende hype die wellicht niet meer komt. Dit is een moment om toe te slaan, al zal dat niet comfortabel aanvoelen.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.