De oorlog in het Midden-Oosten trof financiële markten minder hard dan verwacht. Rabobank-CIO Mary Pieterse-Bloem ziet daarin niet alleen opluchting, maar ook een risico.
Toen de oorlog uitbrak, riep het hoofd beleggingen van Rabobank Private Banking haar team bijeen voor een crisisvergadering. Zondag. Nog dezelfde dag lazen ruim 23.000 mensen het eerste commentaar. De reactie op de markten bleef maandag beperkt tot zo’n 3 procent neerwaarts voor de MSCI, gemeten in euro’s.
‘Dat had ik niet verwacht’, aldus Pieterse-Bloem afgelopen donderdag op een Morningstar event in Amsterdam. ‘Ik had een veel grotere klap verwacht.’
Beleggers raken gewend aan geopolitieke schokken, zo lijkt het. Oekraïne, Gaza, en nu Iran. Elke nieuwe crisis leidt tot een kortere en mildere marktreactie dan de vorige. Wie de dip kocht na Liberation Day vorig jaar, werd beloond. Die les zit er inmiddels goed in. ‘Het psychologische aspect van markten moet niet worden onderschat’, zegt Pieterse-Bloem. ‘Er treedt helaas een gewenning op.’
Die gewenning heeft een naam gekregen in beleggerskringen: de Trump-put, de veronderstelling dat markten altijd worden opgevangen zodra de schade te groot dreigt te worden. Bij tarieven werkte die logica. Een president kan tarieven terugdraaien. Bij een oorlog kan dat niet. Pieterse-Bloem: ‘Hij heeft een keten van gebeurtenissen in gang gezet die hij niet meer kon beheersen.’
Kunstmest als blinde vlek
Rabobank stelde de olieprijs meteen centraal in haar crisisanalyse, verwerkt in transport, productie en logistiek. Wat het team echter aanvankelijk onderschatte, waren de tweede en derde-orde effecten. Een van die blinde vlekken was kunstmest. Gas is immers een essentiële grondstof voor stikstofmeststoffen. Stijgende gasprijzen werken daardoor niet alleen door in energiekosten, maar ook in voedselprijzen.
‘Een kapper heeft geen olie of gas nodig, maar zijn shampoo wel’
‘Olie, gas, kunstmest, voedsel’, zegt Pieterse-Bloem. ‘De keten is langer dan de meeste beleggers in dat eerste weekend hadden berekend. Een kapper heeft geen olie of gas nodig, maar zijn shampoo wel.’
Institutionele beleggers, waarschuwt ze, houden nog altijd onvoldoende rekening met die doorwerkende effecten. De directe prijsschok is zichtbaar. De doorwerking in de bredere consumentenprijzen komt trager, maar is daarom niet minder reëel.
Asymmetrisch risico
Drie weken na het uitbreken van het conflict besloot Rabobank de aandelenweging in haar discretionaire portefeuilles terug te brengen van licht overwogen naar neutraal. Niet als winstwaarschuwing, maar als risicobeheer.
De redenering: ook als het conflict snel tot een oplossing komt, is de ruimte voor marktherstel beperkt, omdat markten de oorlog al grotendeels hebben ingeprijsd. Als de risico’s aan de onderkant materialiseren, bijvoorbeeld door structurele schade aan oliefaciliteiten of een langdurige toevoerstoring, is het neerwaarts potentieel aanzienlijk groter. ‘Dat is een asymmetrisch risico’, zegt Pieterse-Bloem. ‘En dan haal je het risico van tafel.’
‘De 5y5y-inflatieverwachting ligt in de VS nauwelijks hoger dan vóór het uitbreken van de oorlog. Een van de opvallende anomalieën in de huidige markt.’
Tegelijk zoekt ze actief naar inflatiegerelateerde bescherming. Amerikaanse inflatiegerelinkeerde obligaties zijn naar haar oordeel nog steeds ondergewaardeerd. De zogeheten 5y5y-inflatieverwachting, die de verwachte inflatie over vijf jaar voor de daaropvolgende vijf jaar meet, ligt in de VS nauwelijks hoger dan vóór het uitbreken van de oorlog. ‘Een van de opvallende anomalieën in de huidige markt’, zegt de Rabobank-CIO.
Het staakt-het-vuren dat markten eind vorige week deed stijgen, stemt haar niet gerust. Haar markteconoom in Londen noemde het een ‘sneeze-fire’. Pieterse-Bloem kan zich in die term vinden. Fragiel. Eén keer niezen en het is voorbij.
(Deze update corrigeert, op verzoek van Rabobank, het aantal mensen genoemd in de tweede paragraaf en voegt een link toe naar het eerste commentaar van de bank op de oorlog in Iran.)