De Amerikaanse regering wil beleggers in particuliere pensioenregelingen toegang geven tot private markten. Dat zou al vanaf februari een markt van zo’n 1000 miljard dollar kunnen creëren voor vermogensbeheerders in alternatives.
Pensioenfondsen maken al decennia gebruik van private markten als langetermijnbelegging, terwijl ook family offices forse allocaties hebben opgebouwd. Dat model schuift nu op richting het Amerikaanse particuliere pensioenstelsel, maar hoe private-marktbeleggingen precies een plek moeten krijgen binnen 401(k)-regelingen is nog onduidelijk. ‘We spreken dagelijks met pensioenplansponsors en telkens is de eerste vraag: lopen we het risico om aangeklaagd te worden als we private beleggingen toevoegen?’, zegt Robert Sichel, partner bij advocatenkantoor K&L Gates en adviseur op het gebied van pensioenregelingen. ‘Fiduciaire aansprakelijkheid is in vrijwel elk gesprek het kernpunt.’
Wordt die onzekerheid weggenomen dan zal dat grote gevolgen hebben voor alternatieve beleggers. Het Amerikaanse pensioensysteem beheert in totaal ongeveer 44.000 miljard dollar, waarvan circa 12.000 miljard dollar is ondergebracht in 401(k)-regelingen met vaste premies. Zelfs een beperkte allocatie naar private markten zou voor de sector een van de grootste nieuwe kapitaalbronnen ooit ontsluiten.
Kosten, liquiditeit, waarderingen
Een besluit lijkt nabij. In augustus gaf president Donald Trump via een presidentieel decreet het ministerie van Arbeid opdracht om het voor pensioenregelingen eenvoudiger te maken alternatieve beleggingen op te nemen. Binnen 180 dagen moet duidelijk worden wat geldt als een ‘passend fiduciair proces’ wanneer private activa worden gebruikt in zogenoemde target-date funds of collectieve beleggingsvehikels.
Het juridische risico vloeit voort uit de opzet van het Amerikaanse pensioenstelsel. Op grond van de Employee Retirement Income Security Act (ERISA) kunnen beheerders persoonlijk aansprakelijk worden gesteld als beleggingen als ondoelmatig of buitensporig kostbaar worden beoordeeld. Precies daar wringt het bij private beleggingen, aldus Sichel: hoge kosten, beperkte liquiditeit en complexe waarderingen.
Die zorgen worden versterkt door het verschil met Europa. In de meeste Europese landen worden bedrijfspensioenen beheerd door institutionele fondsen die voor miljoenen deelnemers beleggingsbeslissingen nemen. Blootstelling aan private equity, infrastructuur en private credit is daar gangbaar. In de Verenigde Staten daarentegen kiezen deelnemers in een 401(k)-regeling zelf hun beleggingen uit een door de werkgever samengesteld aanbod, waardoor het beleggingsrisico bij het individu ligt.
Permanent kapitaal
Voor private-assetmanagers is de aantrekkingskracht evident. Het kapitaal is langlopend, de instroom is automatisch en de geldstromen zijn stabieler dan bij particuliere beleggingsrekeningen. Voor private-equity- en private-creditbeheerders, gewend aan looptijden van tien jaar of langer, biedt het systeem met vaste premies de dichtstbijzijnde benadering van permanent kapitaal in de retailmarkt.
Die schaal trekt de grootste spelers aan. Blackstone richtte dit jaar een aparte 401(k)-divisie op, na meer dan tien jaar lobbyen voor versoepeling van de regels. Het concern benoemde ervaren bestuurders om partnerschappen, productontwikkeling en educatie te leiden.
Apollo Global Management bouwde eveneens een retailtak op en sloot samenwerkingen met onder meer State Street en Lord Abbett om private-credit-ETF’s, intervalfondsen en pensioenproducten te lanceren. In het derde kwartaal haalde Apollo alleen al via vermogenskanalen ongeveer vijf miljard dollar op, geholpen door de groeiende vraag naar semi-liquide fondsen.
Ares Management neemt een voorzichtiger houding aan. Topman Michael Arougheti zei niet overtuigd te zijn dat het combineren van traditionele en alternatieve beheerders leidt tot betere resultaten voor pensioenspaarders, al blijft het bedrijf de mogelijkheden verkennen, zo meldde Bloomberg deze maand.
Regels mogelijk op de schop
Opmerkelijk is dat sommige private-equitybeheerders inmiddels zelf waarschuwen voor risico’s voor pensioendeelnemers, terwijl toezichthouder SEC juist optimistischer klinkt.
Robert Morris, oprichter van investeerder Olympus Partners, waarschuwde staatsinvesteringsfondsen dat de gelaagde kostenstructuur van private-equityproducten voor 401(k)-beleggers het netto rendement kan drukken tot onder dat van eenvoudige aandelenindexfondsen, terwijl het risico voor individuele spaarders toeneemt.
SEC-commissaris Mark Uyeda betoogde recent dat pensioenspaarders niet volledig van private markten moeten worden uitgesloten. Door de sterke concentratie in Amerikaanse aandelenindices is diversificatie volgens hem juist belangrijker geworden. De kernvraag is volgens Uyeda niet of de blootstelling nul moet zijn, maar hoe een beter risico-rendementsprofiel kan worden bereikt.
Co-investeringsregels verruimd
De SEC heeft intussen enkele oude regels versoepeld. Zo werd een interne richtlijn geschrapt die fondsen met private activa beperkte tot uitsluitend professionele beleggers. Ook zijn de co-investeringsregels verruimd, waardoor retailproducten eenvoudiger kunnen meebeleggen met private fondsen van dezelfde beheerder.
Toch waarschuwt Sichel dat de markt mogelijk sneller groeit dan het begrip bij beleggers. Het liquiditeitsrisico zit volgens hem in het onvermogen van private beleggingen om de kasstromen en uitkeringen te leveren die 401(k)-structuren vereisen. Dat kan herweging bemoeilijken en beheerders blootstellen aan juridische claims.