ASML kreeg vorige week een tik, nadat het bedrijf in januari juist uitgroeide tot het grootste beursfonds van Europa. Dat voedt opnieuw de vraag of de Nederlandse chipmachinefabrikant niet te groot, te geliefd en te duur is geworden. Maar hoe overtuigend zijn die twijfels eigenlijk?
Het aandeel ASML is in de afgelopen week met ongeveer 3 procent gedaald. Eerder dit jaar werd de Nederlandse chipmachinefabrikant het grootste beursgenoteerde bedrijf van Europa. De beurswaarde brak voor het eerst door de grens van 500 miljard dollar.
In een recente notitie aan cliënten wierpen analisten van Robeco de vraag op of ASML het risico loopt ten prooi te vallen aan een zogenoemde ‘winner’s curse’, waarbij zij verwezen naar recente Europese precedenten. LVMH bereikte in 2023 een beurswaarde van ongeveer 450 miljard euro, om vervolgens terug te zakken naar circa 270 miljard euro, terwijl Novo Nordisk in 2024 kortstondig de grens van 600 miljard euro aantikte en nu dichter bij 160 miljard euro noteert. ‘Laten we voorlopig blij zijn dat het zo goed gaat met de trots van Nederland’, schreven de Robeco-analisten.
In het geval van ASML heeft die zorg tot nu toe echter weinig weerklank gevonden, ondanks de verkoopgolf van vorige week. Bloomberg-data laten zien dat er geen enkele verkoopaanbeveling voor het aandeel bestaat en dat slechts een klein aantal analisten een houd- of neutrale advies uitgeven. Verreweg de meerderheid van de volgers blijft het aandeel kwalificeren als een sterke koop.
Een van de meest uitgesproken optimistische visies komt van CJ Muse, managing director en halfgeleideranalist bij financieel dienstverlener Cantor Fitzgerald. De koers van ASML kan op middellange termijn ‘gemakkelijk verdubbelen’ ten opzichte van het huidige niveau, zegt hij. Mits de investeringen in de sector zich naar verwachting ontwikkelen.
De analisten met een neutraal- of houdadvies slaan het verzoek om toelichting af. Gevraagd naar een verklaring voor hun gebrek aan optimisme, antwoordt Muse dat sommige marktpartijen de omvang van de volgende investeringscyclus in de halfgeleiderindustrie onderschatten.
De wereldwijde chip-omzet groeit sneller dan enkele jaren geleden werd verwacht, gedreven door kunstmatige intelligentie, de gestegen hoeveelheid datacenters en high-performance computing. Om aan die vraag te voldoen, is een scherpe uitbreiding van de productiecapaciteit nodig. Aangezien ASML marktleider is in lithografiemachines waarmee chips worden geprint en feitelijk een monopolie heeft op de meest geavanceerde techniek, extreme ultraviolet (EUV), weet het bedrijf een groot deel van die investeringen naar zich toe te trekken. Op basis van Muses cijfers kan de omzetgroei van het Nederlandse bedrijf daardoor ruimschoots boven de huidige consensusverwachtingen uitkomen, wat aanzienlijke opwaartse ruimte voor het aandeel laat.
Op naar 1000 miljard beurswaarde
Een vergelijkbare conclusie komt van Hilco Wiersma, beheerder van het Nederlandse Add Value Fund. Wiersma voorspelde in 2023 dat ASML waarschijnlijk het eerste Nederlandse bedrijf zou worden met een beurswaarde van 1000 miljard euro. Destijds noemde hij het ‘krankzinnig’ dat Nederlandse pensioenfondsen geen belangen van 5 procent of meer aanhielden.
Nog steeds houdt hij vast aan die prognose, zegt Wiersma nu. Hij baseert zijn waardering op de langetermijndoelstellingen van ASML zelf, die het bedrijf tot nu toe altijd heeft gehaald of overtroffen. Voor 2030 mikt het bedrijf op een omzet van 44 miljard tot 60 miljard euro, tegenover 32,7 miljard nu. Om dat doel te bereiken wil ASML zijn winstmarges structureel verhogen.
Dat doet het bedrijf door op grotere schaal te produceren, steeds complexere en duurdere machines te verkopen en meer terugkerende inkomsten te halen uit diensten, legt Wiersma uit. Die service-inkomsten bestaan uit onderhoud, upgrades en aanvullende opties aan machines die al bij klanten staan, en leveren doorgaans hogere en stabielere opbrengsten op dan de verkoop van nieuwe machines alleen. Wiersma gaat uit van een nettowinstmarge van ten minste 35 procent, ‘een conservatieve schatting’, aldus de belegger.
Wiersma rekent met een nettowinst van circa 20 miljard euro in 2030. Gedeeld door het huidige aantal uitstaande aandelen van ongeveer 388 miljoen, komt dat neer op een winst per aandeel van circa 51 tot 52 euro. Hij houdt geen rekening met toekomstige aandeleninkopen, hoewel ASML jaarlijks miljarden besteedt aan terugkoopprogramma’s. ‘In werkelijkheid zal het aantal aandelen dalen’, zegt hij, wat betekent dat de winst per aandeel sneller zou groeien dan alleen de winst. De analistenconsensus, zo merkt hij op, is inmiddels al iets opgelopen, met omzetverwachtingen boven de 57 miljard euro en vergelijkbare marges.
Waardering
Die aannames monden uit in een stevige waardering. Wiersma acht een koers-winstverhouding van ongeveer 45 gerechtvaardigd, gezien de unieke marktpositie van ASML en een verwachte groei van rond de 15 procent per jaar. Bij een winst van iets meer dan 50 euro per aandeel, vertaalt zich dat naar een koers van circa 2.300 euro, ofwel een beurswaarde dicht bij 1000 miljard euro. Met de verdere groei van hoogrenderende service-inkomsten acht Wiersma dat scenario overigens allesbehalve agressief.
Een vergelijkbare beoordeling komt van een managing director bij een hedgefonds uit Connecticut, dat deze maand ASML aan zijn geconcentreerde aandelenportefeuille toevoegde. Hij sprak op voorwaarde van anonimiteit, omdat de positie nog niet openbaar is gemaakt, en omschreef ASML als een van de meest hoogwaardige bedrijven die hij ooit is tegengekomen.
Het enige materiële neerwaartse risico, is volgens hem geopolitiek van aard. Een militair conflict rond Taiwan zou de halfgeleiderketen via TSMC, de belangrijkste klant van ASML, kunnen ontwrichten. Voorspellingsmarkten zoals Polymarket schatten de kans op een militair conflict tussen China en Taiwan vóór 2027 op ongeveer 16 procent. De belegger zelf schat de kans dichter bij 10 procent over de komende vijf jaar. Afgezien van dat scenario ziet hij scepsis over ASML vooral als het innemen van een positie tegen het heersende marktsentiment, en niet als een fundamenteel oordeel over het bedrijf. ‘Voor beleggers is het grotere risico simpelweg dat ze het aandeel niet bezitten’, zei hij. ‘Welke belegger heeft überhaupt nog een horizon van vijf jaar?’